新三板分层要解决什么问题？

    把信息披露作为新三板分层的主要依据，无论是对组织交易，还是选择公司都大有好处，也能够达到分层的基本目的。

　　新三板的分层问题，最近受到市场的广泛关注。作为今年新三板市场最有可能启动的一项改革，不但涉及面广，而且对市场未来的发展影响巨大，的确值得研究。

　　在这里，笔者想讨论的是，新三板分层目的是要解决什么问题呢？去年下半年以来，新三板挂牌公司迅速增加，现在数量已经超过3500家。在国民经济的绝大部分领域，都可以看到新三板公司的踪影。自然，各个公司之间的差异也是十分巨大，有的主营业务收入已经有几十亿，也有的则才刚刚达到千万级的水平；有的是新生的新经济领域企业，亟待在资本市场得到孵化，有的则是传统的成熟型企业，挂牌的目的主要是为了获得股权的流动性。显然，这么多发展水平不同，业务特征迥异的公司放在一起交易，投资者虽然选择余地很大，但要真正选对公司，恐怕就不是那么容易了。再说了，新三板的扩容还在加速，而相应的其对信息披露的要求则又不是太高，这样对于投资者而言，实际上就面临一个越来越棘手的挂牌公司选择问题。这个问题不解决，社会资金就不可能大规模地进入到新三板来。

　　也许，新三板的分层倒是有利于化解这个难题。所谓的分层，说白了也就是按一定的标准将挂牌公司分为几个类型或板块，这样投资者可以根据自己的投资偏好和风险承受能力，以及资金规模的大小，久期管理的需要等来作出选择。从海外的场外市场实践来看，不少都是进行分层，而其初衷就是为了给投资者提供投资上的便利，以促进市场的发展。

　　讲到这里，也就带来一个新的问题：既然分层是为了方便投资者，那么怎样来分比较合适呢？有人提出按企业规模来分，这有点像过去沪深交易所的分工模式：大盘股到上交所，小盘股到深交所。但是，这不是一个好的模式，因为在大多数情况下，公司的特点与价值与其规模的大小并没有必然关系，简单地以规模作为划分的依据，不但没有什么技术含量，对投资者的帮助也不大。

　　也有人提出，按盈利能力划分，盈利高的是一层，低的是一层，没有盈利的再是一层。这样虽然可以给投资者提供较为直观的板块特点，但却有违于开设新三板的目的。新三板之所以不设挂牌门槛，允许亏损公司挂牌交易，目的就是为了在更大程度上支持中小企业发展，特别是孵化初生的创新型小微企业。客观上，新三板最大的看点也是有望培养出能够高增长，未来成为某个行业龙头的公司。如果以盈利能力的大小来分层，显然很难起到引导资金关注这些企业的作用。

　　还有人提出，按股份的分散程度与交易的活跃性来分层，从组织交易的角度出发，这当然是一个很好的切入点，也有利于新三板化解流动性不足的问题。但是，考虑到这些指标的受控制性较高，而且相对不那么稳定，以此来分层，对于整体提高新三板的市场吸引力，强化其作为场外市场的基础功能，恐怕未必会有相应的效果。

　　在这里，人们不妨转变思路，以信息披露为抓手，设置不同标准的信息披露规则，将能够按照较高标准披露信息的分为一层，将只能按照一般要求披露信息的分为另外一层，对于那些信息披露水平较低的也分为一层。这样做的好处是，投资者能够根据自己的情况，对在相关层次交易的公司有较为全面的了解，从而克服目前公司信息披露完整度普遍较低的困难，为从容选择、理性投资提供条件。鉴于目前的实际，选择能够按照较高标准来披露信息的公司数量可能比较有限，这样事实上也是借助信息披露对挂牌公司进行一次筛选。作为公众公司，要让投资者放心地进行投资，提高信息披露的标准是很关键的，而把信息披露作为分层的主要依据，无论是对组织交易，还是选择公司，都是大有好处的，也能够达到分层的基本目的。

　　今年以来，新三板经历了火爆，也感受了寒冬。而要实现平稳发展，关键是改革。人们希望以分层为突破口，加快改革的步伐，推动新三板的可持续发展，更好地服务于实体经济。

　　（作者为申万宏源证券首席分析师）

( 作者：桂浩明   编辑：张恒 )