机构辩证看待分层方案征求意见 不同主体倾向迥异

　　《新三板挂牌公司分层方案征求意见》出台后，满足“净利润 净资产收益率 股东人数”、“营业收入复合增长率 营业收入 股本”、“市值 股东权益 做市商家数”三类分层并行标准之一的公司，有望进入创新层，优先进行制度创新试点。多位新三板投资人士认为，分层方案及后续配套措施的实施，无疑会改善市场流动性，是理清市场格局和逻辑的关键一步。而与此同时，超千亿的新三板主题基金蓄势待发，将为市场未来走势提供支撑。清科集团数据显示，新三板基金近来呈现爆发式增长，目前已经有2000余只已经发行或拟发行的相关主题基金，如果以已成立新三板基金的平均规模2.45亿元来计算，将近有5000亿元的规模，而现在整个新三板挂牌企业募集资金为630亿元。

　　不过，上述人士认为，上述标准不应被当作企业投资的唯一依据，投资者需综合考量企业质地及其不同时期的投资价值和相对收益。另外，企业有可能在明年2015年年报披露截止日前突击接近或达到标准，也会导致部分超额收益被提前兑现。

　　流动性向好无疑

　　“分层方案及后续的配套措施逐步落地后，新三板市场的流动性毫无疑问会变得更好。第一步是把上层好质地的企业理顺了，用好的政策鼓励、支持他们尽快发展壮大，下一步可能就是把最差的一批企业理清出来甚至会摘牌，建立一个适当的退出机制，形成进出有序的良性循环格局，如此，这个市场的流动性必然会恢复。”上海理成资产管理有限公司权益部总监孙兴华说。不过他补充到，对于创新层企业的鼓励不是对基础层企业的打压，只要企业规划、运营、管理、信息披露上没有问题，仍然具备相应的投资价值。“一个市场如果太鱼龙混杂，对投资者必然不利。有奖有罚，才能降低投资者的风险，打通堰塞湖。”他说。

　　九泰基金新三板投资经理涂万春则表示，本次征求意见稿中的分层标准，首先提升了整个新三板市场作为证券交易场所的竞争力，宽准入口径，内部分层监管，为进一步的分层和交易制度完善打下基础；其次，创新层企业将更容易获得更好的资源，公司业绩提升和流动性改善会形成良性循环，使强者更强，引导投资者、资金进行聚焦，为后续机构投资者入市创造条件；另外，市场上个股的交投预期出现分化，优秀挂牌企业的流动性会大幅提升，进一步促使新三板内各行业、板块形成相对稳定的估值体系，成为市场长期发展的基石。

　　“征求意见稿出来后，很多人在说，自己投的企业有多少符合创新层的标准。我觉得符合标准是一个结果，不完全代表企业本身质地和前景的好坏，如果所投企业是符合标准之后才投的，投资者能获得的相对收益可能反而少，如若投到还未符合标准的好企业，也有可能获得很好的投资回报，投资者还需综合考量企业质地及其不同时期的投资价值和相对收益。”孙兴华说。

　　格上理财研究员王萌萌则认为，对大体量的新三板基金来说，投资标的分为两种，一种是拟挂牌企业股权，一种是已挂牌企业。就目前来看，若严格按分层标准进行划分，4000多家挂牌企业中只有200多家企业进入创新层，创新层标的较少，若大量资金进入，会引起高估值泡沫。而基础层企业仍有机会在第二年进入创新层，所以基础层和拟挂牌企业势必也还是三板基金的投资重地。

　　不同投资主体倾向迥异

　　由于投资理念迥异，不同的投资主体在新三板的操盘风格和倾向原本就不太一样。分层方案实施后，企业的层级差异会更明显，这种差别料将进一步扩大。

　　“大户是结果取向的，主要考察的是市值、流动性和分层结果，肯定会挑最上层的企业，尤其是未来投资门槛降低后，肯定会有散户去买这类标的，但相对收益可能不会太惊艳，因为这类公司的投资回报可能在前期已被私募、VC/PE给分走了一部分。公募机构的基金经理不少是二级市场出身，可能与大户的思路比较接近，硬性指标上可能比大户稍微放松一点，更注重未来半年或一年的成长性及其可兑现的程度，但受到基金期限的限制，这种对成长性的追求也不会太甚。对私募来说，有的私募比较偏公募的做法，例如重阳、朱雀等，就比较偏投资一级市场，投了很多没挂牌或拟挂牌的企业。而对于券商的创新投资部门来说，他们可能更加偏标准导向型，投钱的时候会琢磨这个企业挂牌后符不符合标准。所以，征求意见稿仍然会对很多投资机构产生影响，甚至是指导性的。”孙兴华分析。

　　涂万春表示，类PE/VC机构的策略主要偏中长期战略投资；另一类二级市场的投资思路则表现为短期交易性策略。目前在整个新三板市场的定位上，机构投资者仍然是参与主体，以参与挂牌公司定向发行为主要方式，因此市场上还是以中长期资金为主，在不同层级企业的选择上也会有所体现，但企业所代表的基本面仍然是最根本的选择因素。

　　谨防突击兑现收益

　　不过，不少机构人士指出，为了满足三个标准之一而顺利进入创新层，可能会有部分公司运用一些方法强行将指标做到标准之内，提前兑现未来的投资收益。“昨晚，已经有几家我原来投过但已退出的企业，打电话让我再买一点公司的股票，帮他们凑够200个股东人数。这一方面可能带来好的影响，即一定时间内新三板开户数会增加。但另一方面，市场总会有一个相对收益的阶段，如果今后集中卖出，市场也可能会跌。而从市值的角度看，不排除人为操纵的可能，这也对我们的监管提出了要求。”某券商新三板投资人士告诉记者。

　　王萌萌则认为，很多企业会赶在明年年报披露截止日之前，努力达到三个标准之一；新三板以纳斯达克作为参考，目前正处于高速发展期，挂牌公司的平均发展情况也同样不会落后；新三板有分层标准和维持标准，维持标准也会同样促使企业发展，所以以上行为对新三板公司来说是正面的动力。

( 作者：徐文擎   编辑：郑岚予 )