英大金融十问新三板：政策工具箱里还有哪些红包？

　　“这是最好的时代，这是最坏的时代；这是希望的春天，这是失望的冬天……”狄更斯在《双城记》开头写下的这句话，用来描述此时的新三板，大概也正合适。

　　从数量上看，新三板可谓“人丁兴旺”。新增挂牌重新进入快车道，截至8月30日，挂牌公司总数达到8890家，其中创新层953家，基础层7937家。一度消沉的年内突破万家的预言再次兴起。然而，从交投上看，却是十分冷淡，总市值3.3万亿元的盘子，其中5190家企业至今零成交；新三板成指和做市指数不断调整触底，总在1100点上下徘徊，甚至有人揣测很可能跌破千点。

　　被称为“中国纳斯达克”的新三板，究竟怎么了，今后会怎样？《英大金融》集纳各方关注，十问新三板，力图梳理出相关脉络。

　　一问：创新层是破解新三板流动性困局的“棋眼”吗？

　　6月27日，分层制度正式推出，依据三条标准，953家企业进入创新层。不少分析师曾经坚定地认为，只要实现分层，必将给新三板流动性带来重大改善。

　　然而，机构数据显示，只有6月27日、28日分层制度实施的头两天，新三板市场交易量分别突破8.5亿元、10.17亿元，其他时间的交易量并没有出现持续猛增的迹象，而是重新回到了5亿元以下的水平。

　　创新层只是看起来很美吗？

　　企巢新三板学院院长程晓明对《英大金融》表示：“事实上，分层的目标是让一部分企业的交易先活跃起来，但到目前为止，诸如降低投资者门槛等相关的制度改革还没有到位。所以，分层并没有真正完成，此时就说分层失败，失之偏颇。”

　　“分层就是把挂牌公司再做提纯，提到更高质量和更优质的投资标的中。在总量稀薄的流动环境下，大家对这些标的追逐还是比较有限的。”东方证券首席经济学家邵宇认为。在他看来，新三板流动性不足主要是生态的问题，挂牌公司平均股东人数非常少，并且没有明确的退出机制，二级市场估值严重失衡，导致做市商资金有限。

　　民生证券新三板研究中心发布研报认为，从中长期看，创新层可借鉴国外经验，建立“竞争性做市+竞价”的混合交易制度，这对解决新三板流动性不足、做市商数量瓶颈及防范做市商道德风险等问题，都具有一定意义。

　　股转公司副总经理高振营则表示，挂牌公司分层的本质是风险分层管理，分层只是第一步，为下一步有针对性的服务和监管打开空间。未来股转公司将在坚持市场包容性的基础上，研究挂牌准入的负面清单和差异化的信息服务体系，同时还将进一步规范股票发行和并购重组的管理，制定募集资金使用的负面清单制度，优化发行定价机制，巩固和完善小额快速的融资机制。

　　新三板创新层将会有更多的融资制度和交易制度试点的机会，在投资者准入上也将逐步开放对于各类金融机构的限制，相应的在监管上将会有更多的要求，将重构新三板估值体系，带来长远机会，意义重大！

　　二问：新三板混合做市，能否激发“鲶鱼效应”？

　　有人调侃推出两周年的做市制度，“2014年的今天你是故事，2016年的今天你成了事故”。纷纷扰扰两年来，市场上阶段性地出现了一些诟病做市商的观点：造成市场成交萎靡的原因是做市商不作为，并呼吁竞价交易机制。这些观点的理由看似很充分，市场有8000多家企业却只有80多家做市商。在这样的呼声下，监管层开始引入私募进入做市商队伍。

　　安信证券新三板研究部负责人诸海滨认为，混合做市商制度正逐步推进，允许私募机构加入做市商，可以增加做市商绝对数量，引导做市商定价职能和流动性。

　　目前新三板取得做市资格的券商仅80余家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家，而美国纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20家做市商，微软、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过60家。

　　做市交易制度的设计初衷是为了活跃交易，让投资者在想要卖出股票的时候，随时可以找到做市商接盘，即为提高新三板流动性而推出的。但现阶段做市商做的更像是低价投资赚钱，而非做市提供流动性。解决新三板做市指数低迷，真正实现做市，做市商在持有库存股的基础上，必须为该只股票预留几倍甚至十几倍的接盘资金，做市投入应该与该只股票的总市值之间有一个合理的比例关系。

　　三问：新三板合格投资者门槛降低可期？

　　与主板市场对投资者的“零门槛”对比要求，新三板市场对投资者的要求不可谓不高。放下机构、股东限制且不说，单看个人，就名下证券类资产市值达到500万元人民币，同时要么有两年以上证券投资经验，要么有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。这样的要求，一方面确实保护了部分不成熟的投资者，避免投机者盲目冲入新三板这个高风险市场，另一方面，也使得投资者数量不多。

　　有分析人士指出，新三板市场中真实的合格投资者数量估计在5万户左右，而其中能够在新三板天天交易或者盯盘的估计不超过5000人。

　　加之新三板市场低迷，以及股转系统近期清查合格投资者账户的监管行动，一些原本可能垫资开户的不合格投资者也多在观望。结果就是，二级市场中个人投资者匮乏，即便有老股东抛售股票，也缺少买家，难以形成交易。证券市场融资功能的含义，就是指通过交易，为股权融资提供定价依据，交易难成，融资功能自然不足。

　　因而，降低投资者门槛成了业界热议的话题。300万、200万、100万、50万，说法不一而足。经过了近三年的市场培育和投资者教育，不少人认为已经是时候降低这个门槛了。

　　四问： 35人，何时放开？

　　中国证监会近期正式对外发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出探索放开挂牌同时向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制，加快推出储架发行制度和授权发行机制。坚持新三板以机构投资者为主体的发展方向。

　　“此次挂牌即定增将放开35人限制，仅仅是针对新三板合格投资者，其性质并非公开发行，但这将在一定程度上提高挂牌企业融资效率。”金元证券场外市场部总经理何旭说。

　　为提高市场流动性水平和价格发现效率，《意见》要求大力发展多元化的机构投资者队伍。目前越来越多的新三板企业正在采用挂牌同时定增的“小IPO”融资模式，最大限度地挖掘资本市场的融资功能。相信未来公募基金、QFII/RQFII、险资、社保和年金等机构参与投资新三板，也在路上。

　　五问：新三板转板，希望的彼岸？

　　作为多层次资本市场中的重要一环，新三板交易冷淡，也使不少企业萌生退意。一些企业通过绿色通道转到创业板，一些企业摘牌转向IPO，出路在哪?

　　企巢新三板学院院长程晓明对《英大金融》表示：“新三板的出路，不在于数量有限的转板，而在于自身交易制度的改革，只要交易活跃了，就能发挥融资功能。”

　　确实，目前新三板的财富效应不足，越来越多的优质挂牌企业打起了转板的主意。

　　对于新三板转板制度，在政策层面早有提及，然而，具体实施层面推进缓慢。根据联讯证券新三板首席研究官付立春的分析，引入转板制度，给予资质优异的企业转板到中小创或者主板市场的途径，无疑会大大增加新三板的吸引力，但是，因为新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。当下A股注册制推行时间尚不明朗，向A股转板自然难以被提上日程。想要转板中小创，也并不容易。从转板频次来看，从2007年8月粤传媒转板以来，总共只有12家三板企业成功实现了转板的愿望。并且，自从2015年6月合纵科技转板至创业板，一年多的时间里，再无成功案例，转板之门似乎已被封住。

　　在直接转板无望的状况下，有将近200家企业披露了上市辅导公告。也就是先从新三板摘牌，再重新排队走一遍IPO流程，以这样略显“决绝”的方式自行转板。

　　这份名单里，有像宏景电子、宏川智慧这样的基础层企业，也有像天堰科技、浙江国祥这样的创新层企业。究其原因，前者是希望摆脱“基础层”这个后进生的标签，后者则是因为创新层的成交情况与分层之前相比，也并没有出现明显的变化，所以一些企业想要再上层楼，闯关IPO。

　　当然，申请IPO向来不是能够打包票的事，对于原本在新三板挂牌的企业来说，成本和风险更值得重视：IPO审批上市时间漫长，很可能至少排队等待两年；过会风险较大，一旦折戟，已经摘牌的企业将两者皆失；费用高昂，通常在3000万元以上，对中小企业而言负担沉重；隐性门槛提高，对净利润规模的要求要高于明文规定的基本标准。此外，通常来说，新三板公司的治理水平和基本面毕竟不如上市公司，还可能存在各种股权结构问题、法律问题、关联交易问题需要解决，存在瑕疵的挂牌企业上市之路将更加艰难。

　　所以，是否转板，是件必须结合自身需求明白想、慎重做的事情。

　　六问：融资！条条大路通罗马？

　　随着新三板交易的持续低迷，“总市值跌破总融资”现象开始首次在部分挂牌公司中批量现身。这意味着理论上先期购买部分股权的资金已经可以在当下时点成功“拿下”挂牌公司的全部股权，同时表明先期资金的投资收益已经为负。那么，尤其是在新三板融资功能很差的情况下，本来融资就很难，路在何方？

　　新三板除了定增融资之外，企业仍有多种方式进行融资。其中，采取最多的方式便是股权质押。据安信证券研报显示，2015年共发生723笔股权质押，而截至2016年6月，新三板共有860笔股权质押，不到半年时间，股权质押次数已超过去年全年，增长势头迅猛。这一数字相对于当时7500家的挂牌企业数量占比已经达到11.46%。

　　值得一提的是，面对新三板融资难的问题，商业保理也是其中一个选择。近期就有四家公司办理了商业保理。

　　七问：新三板将成并购重组主战场？

　　除了IPO转板，还有一种被视为“最快的退出途径”——并购重组，新三板挂牌企业可以通过这种方式“嫁入”A股公司。

　　并购多是出于扩大公司产业规模和优化产业链布局的考虑。例如兴民钢圈打包收购三家新三板挂牌企业的计划，就在新三板资本圈轰动一时。通过收购，这家生产汽车钢制车轮的传统汽车零部件厂商，就此涉足车联网和大数据服务领域，实现企业结构的转型升级。

　　被并购的企业大多分布在信息技术、消费、服务之类的新兴行业，市盈率低，发展空间大，和没有的挂牌企业相比，信息更加公开透明，可以有效降低并购过程中的“黑匣子”风险。

　　从资金操作层面分析，对A股上市公司而言，用自己估值较高的股票去收购估值较低的标的资产，可以增厚上市公司股东的每股收益。对新三板公司股东而言，通过被收购可以实现A股上市，手中的股票流动性大幅提升了，退出投资也更方便了，自然高举双手欢迎。

　　不过，在这条“上市捷径”中，既有新三板公司实现“龙门一跃”，也有不小心触碰“暗礁”的案例。近期监管部门就上市公司频繁并购新三板公司所出具的多份问询函来看，重组计划是否构成借壳、所选标的是否估值合理等均是关注重点。

　　八问：突然的自我？找寻新三板自身定位？

　　从STAQ系统和NET系统“两网”发端，经历老三板、中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统、全国中小企业股份转让系统几个发展阶段，作为经国务院批准设立的第一家公司制证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，成为了我国多层次资本市场的重要组成部分。

　　从准入门槛，就能看得出新三板的定位，与沪深交易所的主要区别，体现在服务对象、交易制度和投资者适当管理制度三个方面。

　　服务对象方面，新三板主要为创新型、创业型和成长型中小微企业提供资本市场服务，沪深交易所市场主要服务于成熟企业。

　　交易制度方面，新三板设计了优化的协议转让、做市转让等灵活多样的方式，沪深交易所市场主要提供竞价转让和大宗交易协议转让等标准化的方式。

　　投资者准入方面，新三板实行比沪深交易所市场更为严格的投资者适当性管理制度。

　　随着上交所的战略新兴产业板和深交所创业板调降至无门槛的计划双双被搁置，新三板的发展纵深可以说是相当大的。

　　在国内的定位明确之后，再来与国际对标。现在最流行的说法是，新三板是“中国的纳斯达克”。但尴尬的是，纳斯达克并不愿意新三板与它一起相比并论。

　　纳斯达克中国区首席代表郑华曾经表态：“比喻成‘中国版纳斯达克’，这是对新三板自主创新的抹杀。”正面看，这是肯定新三板的独特性，反面看，则可以理解成对新三板“借势上位”的不满。

　　纳斯达克最大的底气在于，它是典型的创业板市场，是世界上主要股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场。每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行的，更是曾经涌现出一批像思科、微软、英特尔那样的大名鼎鼎的高科技巨人。

　　换句话说，纳斯达克层次鲜明、交易市场化，但新三板采取的协议转让模式是场外交易的典型代表，并非严格意义的上市，只是挂牌。

　　尽管2015年新三板已经被列入场内市场，但关于这一点的讨论仍然火热。不过，有观点认为，场内、场外这些概念已经过时了，也就不那么重要了，不管是场内还是场外，关键的一条都是交易必须活跃。

　　只要交易不活跃，这个市场就毫无意义，只要交易活跃了，一切功能就都有了。

　　九问：政策工具箱里还有哪些红包？

　　股转公司副总经理隋强在不久前的讲话中提到，要从四个方面入手改革新三板，其中第一个就是是逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排。一方面是探索优先在创新层引入公募基金落实处价发行和授权发行等制度，另一方面优化基础层挂牌信息披露制度，提供有针对性地培育孵化融资对接并购服务等。8月28日，更是明确年内推出私募基金参与做市业务试点。

　　红利还体现在“监管在前服务在后，监管做好了服务自然跟上，监管跟不上只有服务是没有意义的”。在前述监管落实的基础上，改善流动性的措施也将跟上，具体包括改革协议转让方式，优化做市转让方式，建立健全统一的盘后大宗交易制度，建立非限定条件的非交易过户制度，研究解决机构投资者入市的难题，解决保险资金、企业年金、社保资金等长期资金入市的政策障碍。

　　十问：新三板价值重塑？

　　其实，新三板已经经历了一个起伏的周期。

　　从2014年制度推动下的扩容和做市，到2015年投资机构的入场，到低迷冷淡，再到分层之后的如今，分别对应了华泰证券新三板首席分析师邬煜总结的市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑四个阶段。

　　经历了短暂的非理性繁荣，投资者预期的降门槛等政策以及相应的流动性红利没有到来，馅饼转成了陷阱，新三板过早进入了阶段性的泡沫化。登高跌重，市场从高点大幅度下滑，原本高估值的企业成长性短期内无法兑现，不少参与定增的机构亏损，股权质押风险事件频发，一众“仙股下凡” ，甚至出现了哥仑步董事长跑路后快递辞职信的奇葩事件。投资者不再愿意冒险，谨慎的态度让市场行为也逐渐降到了冰点。

　　价值重塑阶段，也就是当下，在市场逐渐降至冰点的过程中，投资者结构基本固化，业界期待的分层制度终于实施，却没有见到大幅波动，新三板已经经历了一个从疯狂到谨慎的完整周期。就像古书上所说的，“冬至一阳生”，冬至，作为最冷的三九寒天的开端，恰恰是太阳从南回归线折返向北的日子，阳气自此开始回升。新三板也在波谷之中，开始重塑价值。

　　放眼中长期，新三板独立的市场地位和承担的资源配置重任是没有问题的。

　　不久前证监会两位官员都提到了“回归本源”一词。副主席李超表示，券商等中介一定要紧密围绕实体经济，真正创造服务实体经济的创新产品。私募部副主任刘健钧称，创投基金要回归本源，投资创业型企业。两人谈话的核心点，都是要回归到服务实体经济这个本源。

　　联系到政治局会议布置下半年经济工作时，也强调：要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加快财税体制改革，落实各项减税降费政策，引导社会资金更多投向实体经济。

　　看来，高层在推动实体经济发展上已经达成高度共识。

　　作为多层次资本市场的重要组成部分，服务创新型、创业型、成长型中小微企业，就是新三板的使命。由于新三板的包容性，在总量上是供过于求的，而不同阶段和类型的企业对于资本的需求也不完全相同，因此分化成为必然趋势；在这个趋势下，分层可以看作分化的起点，也是价值重塑的重要环节。这个重塑是从企业价值发现着手，通过制度的引导，市场化地选择一批优质企业，然后再进行各种创新试点，健全和完善价值重塑过程。

　　新三板的现状很难即刻翻转，但毕竟分层时间尚短，无论计算配资和新产品设计所需时间，还是基于企业成长性给出判断，机构都需要时间。

　　就像隋强所说的，“新三板还十分年轻，年轻意味着不成熟，但是年轻同时意味着活力，意味着潜力”。

　　乐观和悲观都不能代表真相。希望新三板，静水流深。

( 编辑：张恒 )