估值存争议 三人行与上市公司并购事宜流产

　　在目前经济下行的大背景下，新三板渐渐成上市公司并购热土。另一方面，新三板流动性不足，通过上市公司并购，也是新三板投资者重要的退出渠道。然而并购的江湖变数重重，失败的案列也有不少。近日，新三板挂牌公司三人行与上市公司西安旅游的联姻就以流产告终。

　　10月17日，三人行发布了《关于终止筹划重大事项的公告》，公告表示，公司因与交易对手西安旅游就公司估值等重要条款存在争议，经多次协商无法达成一致，公司决定终止了此次重大事项，并签署了《关于终止西安旅游重大资产重组相关事宜的协议》。

　　或因业绩不达标导致并购流产

　　根据西安旅游7月9日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》显示，西安旅游拟以11.04亿元收购三人行100%股权，其中以现金方式支付对价3.56亿元，以发行股份的方式支付对价7.48亿元。

　　事实上，截至4月30日，三人行账面净资产为1.07亿元，预估增值率约为 929.57%。对于高并购溢价，三人行管理人钱俊冬等人也做出了相应的业绩承诺。交易双方约定在2016年至2018年，三年间扣除非经常性损益后净利润分别不低于0.8亿元、1.00亿元和1.25亿元。

　　业绩不达标或是导致此次并购流产的重要原因。西安旅游于10月17日通过投资者互动平台召开了投资者说明会。针对终止此次重大资产重组，西安旅游表示，三人行公司2016年1-8月已实现业绩按照时间进度的推算不及预期，进而对本次交易的估值会产生影响。

　　根据三人行2016年上半年年报显示，公司扣除非经常性损益后净利润为2018.77万元，与全年0.8亿元的业绩承诺差距明显。

　　实际上，西安旅游发布收购预案公告后，连续两次收到深交所发函问询，主要关注估值争议及业绩承诺与业绩补偿。西安旅游在第二次问询回复中表示，三人行与中国电信、浩丰创源等多家公司签订的订单(合同)的执行进度较预案公布时的预计有所延迟，导致三人行2016年1-8月已实现业绩不及预期，进而对本次交易的估值会产生影响。

　　新三板在线了解到，三人行主要从事校园全媒体业务、校园公关活动营销服务及移动互联网服务。根据其半年报显示，三人行是中国目前最大的校园营销传播公司。

　　对于此次重大事项的终止，三人行表示不会对公司正常的生产经营产生不利影响。公司良好的财务数据也支撑了这一点。三人行上半年净资产收益率为21.48%，根据杜邦分析法，净资产收益率等于销售净利率、资本周转率和权益乘数的乘积。

　　其中三人行销售净利率与资本周转率均大增，分别从去年同期的6.59%和0.44增长到15.53%和0.79，意味着企业经济效应与资本使用效率的大幅提高。而权益乘数则从去年同期的2.18下降到1.75，这也间接说明了公司资产负债率的下降。

　　多种因素致并购频频失败

　　值得关注的是，今年以来上市公司并购新三板公司频频失败，如共达电声收购乐华文化、达意隆收购赤子城、金力泰收购银橙传媒、南方汇通收购常康环保和兴民智通(即兴民钢圈)收购凯立德等等。虽然结果是一样的，失败的原因则不尽相同。有政策变化、监管加强的原因，也有方案未能达成一致，以及对业绩承诺存在不确定性的。

　　7月7日，金力泰宣布，由于证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，公司决定终止与新三板挂牌公司银橙传媒重大资产重组。事实上，银橙传媒部分股份被上市公司并购也曾饱受媒体及市场的争议。

　　7月8日，达意隆发布终止重大资产重组公告，终止了对新三板拟挂牌公司赤子城的收购。达意隆称，终止重大资产重组是因为证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化。

　　常康环保7月8日发布公告表示，鉴于公司与交易对方在交易价格等核心条款上仍未达成一致，在变化的市场环境下，经与交易对方友好协商，决定终止此次并购重组事项。

　　上述市场环境及政策变化或与证监会6月17日发布的新版《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》有关，《办法》从实际控制人认定、交易量化标准等方面对“借壳”提出更为严格的监管要求，并进一步完善配套募集资金、业绩承诺等方面规定。

　　另外，凯立德8月19日发布公告表示，公司与兴民智通对具体的交易方案未能最终达成一致，经相关各方经友好协商，决定终止该重大事项。

　　而共达电声收购失败则是因交易对方承诺业绩存在较大的不确定性。9月27日，共达电声发布公告终止了对乐华文化的收购。高溢价收购也曾引发舆论质疑。乐华文化净资产仅为1.86亿元，共达电声给出的估值高达23.2亿元，收购增值率为1247.31%。

　　实际上，共达电声自抛出收购计划便阻力重重，先是深交所关于业绩补偿的问询，再是叫停跨界并购定增的传言。而乐华文化投资《梦想合伙人》的票房惨淡，或是终止收购的导火索。

( 编辑：张炳君 )