本想一夜情谁知喜当爹,新三板一大波债转股正在袭来

　　去年新三板大红大紫的时候，有人说，新三板其实是一场浩浩荡荡的债转股。

　　他说得似乎没错。且不说今年以来新三板1109亿元融资中838亿元募资用途包括补充流动资金、超过40亿元明确表示用于偿还债务，而最近几个月来相当一部分挂牌企业发行股份并不是募集现金，而是通过债权转股缓解偿债压力。

　　10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，号召通过多层次资本市场推动债转股。《指导意见》最抢眼的关键词是“市场化”，政府不兜底，银行不直接参与，债权转让给实施机构，而实施机构鼓励引入社会资金。

　　新一轮银行债权转股权虽然再三强调市场化，但仍然带有强烈的政策驱动色彩。目前A股有3家公司正在实施债转股，包括中钢国际、中国一重和锡业股份，清一色的国有企业。

　　相比之下，在中小企业、民营企业云集的新三板，最草根的去杠杆早已经悄悄拉开序幕，尤其是最近融资规模持续收缩，新三板定向增发中债转股出现的频率越来越高。

　　据解读新三板不完全统计，下半年来已经有超过30家挂牌公司通过发行股份完成债转股或者筹划债转股，总金额超过10亿元，三家公司债转股金额过亿。

　　从转股债权的构成看，约3亿元债权本身就是以投资为目的而形成的，约2亿元债权是企业经营活动中产生的应付账款、工程费用，剩下5亿元则是正常借款形成的(部分已逾期)，其中约1.6亿元债权所有人是挂牌公司控股股东或实际控制人。

　　很多新三板企业挂牌前的融资通常签有对赌协议，一旦企业经营生变、上市或者挂牌受阻，则原始股东按一定年利率回购股份，相当于股权转为债权。相应地，也有投资人在向企业提供借款时约定，未来可以视企业经营状况选择将债权转换为股权。

　　鑫联环保(836446.OC)11月份推出一份债转股发行方案，发行对象拟用以认购增发股份的1.18亿元债权便是这样形成的。鑫联环保2015年3月和4月分别向两家投资机构借入资金1.3亿元，当时公司尚未挂牌，但约定这笔债权可以转股。

　　另外一种比较特殊的情形则是企业急需用钱，而发行股份走流程需要一定时间，有的挂牌公司由于不熟悉监管规则提前使用了募集资金，为了避免麻烦后面干脆处理成债转股了。

　　真正优秀的企业在成长初期，通常并不太愿意股权融资，而目前新三板行情低迷，发行估值整体显著下降，实施债转股的企业大部分资产负债率较高，短期偿债压力较大。

　　神州云(838120.OC)18日发布股票发行方案，由债权人金红以1050万元债权认购全部发行股票。神州云表示，截至9月30日公司货币资金235万元，现金比率仅6.77%，流动负债则达到3465万元，现金较为紧张，短期偿债压力较大，本次股份发行之后偿债压力得到一定缓解。

　　固尔邦、美特林科以及华瑞农业等公司实施债转股的债权人，本身是挂牌公司的实际控制人。截至今年年中，固尔邦资产负债率69.99%，华瑞农业资产负债率61.28%，速动比率仅0.19。

　　多数情况下，债权人同意债转股意味着对企业经营前景、股权增值还是抱有一定期待，不过也有一些案例中，债权人一开始压根没有想过有一天会成为债务人的股东，债转股其实是回款无望之下的无奈之举，有点喜当爹的意味。

　　2015年年底，福建国航(833171.OC)融资租赁合同下形成应付逾期租金1.44亿元，挂牌公司打算以现金偿还6000万元，剩余的8414万元则通过定向发行股票抵消。

　　福建国航原本尝试过通过发行股份募集资金偿还债务，无奈自身经营情况不佳，而新三板市场日渐低迷又让投资者望而却步，该公司今年2月打算发行股份融资不超过2.49亿元，但这次发行经过4次延期认购后仍未成功，简直屋漏偏逢连夜雨。

　　作为悲催的航运大军中一员，福建国航2014年至今持续亏损，今年中期资产负债率接近87%。

　　赛科星(834179.OC)11月也通过定增实施了一轮债转股，6名发行对象认购增发股份的12540万元债权其实是应付工程款。这次债转股一下子抵消1.25亿元债务，对今年中报速动比率仅0.24的赛科星来说可算是大大松了一口气。

　　三力新材(835289.OC)的7766万元债转股定向发行，债权的来源比较曲折。2013年至2016年4月，三力新材累计向实际控制人和关联公司借款7910万元。今年4月份，这批债权被打折以7766万元的价格转让给22名自然人，现在这22名债权人变成了挂牌公司的股东。

　　定增债转股只是新三板债转股的一小块，在挂牌前股权改制过程中债转股更加普遍，金额也大得多。骄王股份、正信光电、联发科技等公司在挂牌之前都实施过债转股，九鼎集团挂牌时高达35亿元的LP份额换股权操作，也可以视为债转股去杠杆的一种。

　　实际上，对新一轮债转股的推进，新三板被寄予厚望。在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，新三板被提到首要位置，A股反而被放到了靠后的位置上。人民网则直接用《降杠杆债转股，新三板或大有所为》为题目进行解读。

　　对企业而言，债转股最大的好处在于改善负债结构，提升财务数据有利之后再融资，但债转股本身并不产生增量价值，真正的价值在于改善企业经营之后带来的股权增值。

　　中金公司认为，杠杆下降只能通过企业现金流改善、股东兜底或债权人损失三个途径实现。在前两者短期难以期待的情况下，债权人损失是不可能避免的，只是量级、时间和形式的区别。

　　债转股后的“接盘侠”虽然不会被动持股坐以待毙，但也很难像产业资本那样长期持有长远布局，尤其在新三板最多见的个人借贷债转股中，除非债权人本身具备强大的资本运作和经营管理能力，转股之后占据的股权和话语权较大，否则引入外部资源改善企业经营并不容易实现，更多还是期待最后通过二级市场退出挽回投资收益。

　　对部分已经深陷债务和亏损泥潭的公司，债转股也不一定能帮忙。弘大能源(834427.OC)原本打算定向发行3000万股，抵消三名股东(合计持股100%)6000万元债权，但10月份宣布终止实施，理由是这个方案已经不能满足公司发展需要。

　　弘大能源2013年至今持续亏损，今年中报净资产已经是负数，资产负债率100.41%。

( 编辑：高晓锳 )