新三板·要闻

新三板借壳到底“值不值”?

新三板府

04-21 19:51

  新三板市场自打设立以来,就以低门槛挂牌快为特点进入大家的视野。这让人们产生一种新三板市场无需借壳的错觉,实则不然,在新三板市场上仍然存在着借壳挂牌现象。

  那么新三板市场的借壳是如何操作的呢?今天金牌顾问就带大家一起来了解一下新三板的壳该如何借。

  一、何为借壳?

  首先我们需要了解什么是“借壳”。

  借壳上市是指一家私人公司(PrivateCompany)通过把资产注入一家市值较低的已上市公司(壳,Shell),得到该公司一定程度的控股权,利用其上市公司地位,使母公司的资产得以上市。

  简言之,就是非上市公司反向收购上市公司,市场俗称借壳上市。

  简单来说,借壳分为三个步:

  1.寻找合适的壳公司;

  2.取得壳公司的控股权;

  3.注入资产。

  借壳上市的历史始于1934年的美国,因其成本较低成功率甚高的特点,而越来越受欢迎。在经济衰退时期,有不少上市公司的收入减少,市值大幅下跌,从而造就了其他私人公司利用这个“壳”得以上市的机会。

  壳公司具有这样一些特征:即所处行业大多为夕阳行业,具体主营业务增长缓慢,盈利水平微薄甚至亏损;此外,公司的股权结构较为单一,有利于对其进行收购控股。

  相比于IPO的严格审查和漫长的等待周期,在各大资本市场,借壳已然成为了上市的一条捷径。

  二、新三板的“类借壳”玩法

  事实上,监管层并没有明确规定在新三板上什么情况是借壳,但这么好的事情早就已经有人开始尝试了。

  2016年斯福泰克发布公告称其当年2月披露的定增方案已实施完成。公告显示,公司以93.75元/股的高价向云毅灿和专项基金等六名投资者募资1.65亿元。发行完成后,斯福泰克的估值超过16亿元,但其2015年末总资产不过2731万元,差异之大可见一斑。

  斯福泰克新晋实际控制人罗灿2015年9月以来先后两次分别通过每股0.85元、0.84元的收购价获取公司控制权,相比本次“超高”的定增发行价,其入主成本其实很低。

  同时,根据公告内容,尚未发现罗灿入主斯福泰克之后有过什么具体的资产重组计划。换言之,罗灿尚未对斯福泰克进行任何后续整合。罗灿或许看中的正是游戏发行业务的前景。

  资料显示,罗灿旗下拥有众多网络游戏公司以及成熟的软件开发团队,并有一定的海外运营经验。罗灿在入主斯福泰克时也曾表示,希望利用该平台有效整合资源,加快发展网络游戏发行业务,实现公司的主营业务转型。

  从该案例不难推测,罗灿旗下的游戏资产或许不用直接置入斯福泰克,这样也可省去“壳公司”资产重组所要面对的审核流程。

  先拿下新三板公司的控制权,再注入资产,这是企业“借壳”的传统方式。不过,像斯福泰克这家公司,优质资产未注入,新三板公司估值已大幅提升,应该源自公司层面业务架构的重整,包括新东家“无形资产”——核心团队、品牌等已曲线装入新三板公司。同时,这样也规避了重大资产重组的审核风险,及繁琐流程。

  反过来看,此类案例也能说明一件事,就是新三板挂牌企业除了挣扎求生之外,又多了一个“功成身退”的方式——成为一个壳,把自己卖个好价钱。在波谲云诡的生意场上,一旦挂牌就等于是多了一个谈判的筹码。

  三、新三板借壳如何操作?

  然而,借壳也并非那么简单,借壳的关键步骤不在于取得壳公司的控股权,而在于如何将借壳方的资产注入壳公司。企业借壳新三板一般通过以下两种操作方式:

  第一种是通过收购新三板企业股权的方式取得控制权,再用资产+增发股权买入新资产,反向并购借壳,原有资产在此方案中被置出。

  典型案例:易点天下借壳高曼重工

  首先,易点天下实际控制人邹小武通过在股转系统购买高曼重工的股票成为股东,然后由高曼重工0元收购邹小武所持有的易点天下的股权,紧接着高曼重工向邹小武定向增发股票,使其成为高曼重工的实际控制人。

  第二种是,买方通过参与挂牌公司的增发,注入现金,获得公司控股权,然后出售旧资产,购入新资产。

  典型案例:是南孚电池借壳亚锦科技

  由于南孚电池的控股股东大丰电器具有外资结构,于是亚锦科技向大丰电器定向增发股份,成为其实际控制人之后,大丰电器将南孚电池置入亚锦科技。

  亚锦科技和易点天下之所以能够完成,最重要的还是向壳公司成功置入了原有资产。

  四、监管趋严,新三板借壳将何去何从?

  2016年监管层在资本市场上从整顿并购重组到强势推出“新规”,整治气息越来越浓厚。全国股转公司曾就借壳挂牌公开对媒体表示“没有必要借壳”。但有业内投资人士反应“在新三板万余家企业中,就有1%存在借壳交易的形式。”但事实上在新三板市场壳资源一直存在着叫卖声高涨,但成交率并不乐观的现象。

  不论新三板处于冷淡期还是回暖期,叫卖壳资源的市场却热情不减。

  据悉,2015年6月份是借壳交易的最高峰,甚至有互联网企业的壳卖到了3300万高价。但实际上,三板的壳成交量并不乐观。

  新三板借壳交易是否受到政策收紧的影响走向平淡,业内存在两种不同声音。

  一种认为,新三板借壳政策收紧是必然趋势,卖壳行为在去年和今年上半年由于没有明确的限制规定,这一现象很普遍。甚至部分企业为套取政府补助挂牌三板,并不具备持续性发展的能力。在数量激增的情况下就必须追求质量的突破,比如规定财务指标、要求券商对行业进行把控、向会计律师事务所做出相应规定等对企业进行把关。

  相反,新鼎资本董事长张驰则持乐观态度,他表示,目前监管层的政策变化并没有影响到新三板的借壳市场,北上广深的市场价依旧保持在2500万左右就能说明市场需求没有减弱。政策方面,由于借壳交易本身循序渐进的特点无法从监管层面进行严格规范,因此今后,买壳作为挂牌的便捷渠道,壳价格甚至会在挂牌门槛趋严的影响下有所抬升。

  企业借壳的3种方式及法律风险提示

  受融资需求与监管高压影响,借壳上新三板已成为越来越多企业谋求“输血”渠道的一大选择。本文总结了当前主要的三种新三板借壳方式,并对可能的法律风险做了提示。

  对于中国资本市场而言,有股票就有壳,有壳就有“江湖”,新三板也不例外。2015年以来,新三板挂牌公司数量飙升,使得股转官方不断收紧对借壳的监管,以封堵监管套利的空间。受限于此,达到官方借壳标准的借壳案例少之又少。即便如此,新三板的“壳生意”还是风生水起。

  总的来看,新三板借壳主要有三种方式:直接借壳、变相借壳或者挂牌前借壳。目前最为流行的是变相借壳。所谓变相借壳是指,先拿下公司控制权,而后再以走一步看一步的方式注入资产,直至将所有资产注入壳中取代原控制股东,从而达到避开监管的目的。

  控股股东频繁“换脸”

  2016年1月14日,通过定增方式,优网科技实际控制人变更为徐乐、邱国良,持股50%,原先实际控制人出局;长江机电实际控制人变更为林怀慎,持股63.67%。1月13日,南孚电池借壳亚锦科技,并拥有99.81%股权,实际控制人变更为鼎辉的吴尚志和焦树,亚锦科技的实际控制人出局……

  当然,部分公司的实际控制人尽管发生了变化,但是否会继续注入资产,甚至在以后的操作中是否借壳,都还存在变数,须按照股转官方的标注来算。既然借壳冲击新三板之道盛行,那么,壳资源的成本如何?

  据媒体公开的报道显示,2015年4月中旬,新三板壳资源的要价约在500万~1000万元之间,如果是净壳的话,其要价还会更高。到了6月,新三板壳资源的价格已经被炒到2000万元。2015年下半年,市场一度传闻,壳价甚至已摸高至3000万左右。而从已有的案例来看,借壳的成本不等,比如好乐迪账面上只花了不到150万,而有些则以数千万甚至上亿的代价,才取得实际控制权。

  企业借壳的三种方式

  虽然新三板凭借其“三无”特性给了很多企业接触资本市场的无限可能性,但部分企业还是会因为各种原因被新三板拒之门外。这些企业一般是受到挂牌政策限制,例如P2P企业、有外资架构的优质企业和互联网新兴公司等,它们徘徊在资本市场之外不得其门而入。

  对于这些企业来说,不管是融资需求还是品牌推广,新三板都是一条可选的路径。对于存在上述障碍但又不想错过成长期的企业来说,对壳资源的需求便应运而生。总体而言,企业获取壳资源的方式有以下三种。

  直接借壳 一步到位

  股转系统对借壳的认定是,挂牌企业出现控制权变更与主营业务变更行为的交叉,且控制权发生变动的同时或控制权变动后,购买置入了来自于收购方及其关联方的大额资产。

  换句话说,取得挂牌公司的控股权进而剥离挂牌公司的原有资产,最后置入收购方的资产,这是官方认定的借壳做法。

  在这个过程里面,传统的借壳方式是通过定增、换股或者现金收购的方式,注入资产、取得控制权和置出原有资产同时进行。最典型的例子是广东欧美城借壳ST鼎讯,该案例一度被作为官方借壳标杆而广为人知。

  2015年2月,ST鼎讯实际控制人曾飞通过协议将鼎讯互动控制权转让给了吴晓翔。吴晓翔承诺将在一年内将其控制的部分企业置入。

  同年2月17日,鼎讯互动发布公告宣布公司实际控制人发生变更;同年4月8日,鼎讯互动发布公告,宣布实施重大资产重组停止转让;后在4月30日中信建投出具独立财务顾问报告显示,鼎讯互动以发行股份方式购买振业集团、李蓬龙及肖娜霞合计持有的广东欧美城100%股权。

  这个案例虽被看作是被股转官方认可的借壳案例,但欧美城借壳ST鼎讯的时间成本和操作成本均超过了正常挂牌流程。按照其时间推算,广东欧美城借壳案相当于经历了至少两次挂牌审核流程,才最终获得股转系统放行。是否值得复制,仍须结合企业实际情况而定。

  变相借壳 暗渡陈仓

  如上所述,一切按照股转的要求来,固然可以一步到位,但时间成本较高;若将各个环节拆开分步骤进行,通过暗渡陈仓(也称渐进式)的方式借壳,则更为灵活。这种方法一般是先取得企业控制权,再分步骤地剥离旧资产,装入新资产。此借壳方式的一个经典案例是品今股份

  2015年6月9日,挂牌半年、从事自动化机械产销的和平股份发布暂停转让公告。10天后,其公告称以定向增发引进新股东,实际控制人发生变化。2015年11月20日,挂牌公司董事会通过了一系列决议,形成了与和平股份的权利交接,决定将证券简称从“和平股份”变更为“品今股份”,并拿到了最重要的实际控制权。

  接下来,品今控股将挂牌公司业务范围由工业自动控制系统装置等变为投资管理等金融服务。至此,品今股份分步骤完成了资产剥离和资产注入的步骤。

  这种借壳方式的优点在于,省去了股转对其重大资产重组的审核复杂的流程。目前,大多数想上新三板的企业都在走这条路,先拿控股权,再一步步注入资产。另外,有消息传出,未来如果被股转系统认定为借壳的话,那么挂牌业务部和公司业务部都将共同参与审查。如果此言属实,变相借壳可能会面临更大不确定性,市场目前只能拭目以待。

  挂牌前借壳 无缝衔接

  当前购买壳资源的公司,有相当一部分是希望通过借壳的方式绕开股转系统的挂牌审核。这些企业或是股改成本高昂,或是历史沿革存在瑕疵,甚至所在行业并不被新三板所接受。现如今的借壳市场还存在一种的“挂牌前借壳”,就是为了满足此类企业的挂牌需求。

  挂牌前借壳方式更具操作性和隐蔽性。此类借壳方式一般选择在券商进场前后,拟借壳企业的实际控制人向拟挂牌企业增资或进行老股转让,取得控制权或部分股权。

  一旦企业挂牌后,拟借壳企业实际控制人取得挂牌公司控制权,逐步装入旗下资产,将原有资产剥离。在这个过程中,挂牌企业实际上只起到过渡的作用。

  借壳存在的法律问题

  与直接审核挂牌不同,无论哪种形式的借壳都意味着可能存在更大的法律风险,毕竟,通过借壳来突破障碍的同时容易“铤而走险”,埋下隐患。从实务操作的角度看,借壳挂牌新三板可能涉及到的主要法律问题包括但不限于:

  (1)收购借壳方案中,收购人要符合《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第三条、第六条的规定,具有参加挂牌公司股票定向发行的资格。

  (2)收购借壳导致新三板企业的实际控制人变更的,根据《非上市公众公司收购管理办法》第18条,“按照本办法进行公众公司收购后,收购人成为公司第一大股东或者实际控制人的,收购人持有的被收购公司股份,在收购完成后12个月内不得转让。”变更后的实际控制人要作出相应承诺。

  (3)如果收购行为构成重大资产重组,亦需经过政府有关部门批准。

  (4)如果是通过为向特定对象发行股份购买资产借壳的,还要注意是否触及《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第十九条之规定:“公众公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计超过200人的重大资产重组,经股东大会决议后,应当按照中国证监会的有关规定编制申请文件并申请核准。” 如不适用该条,则应当向全国股份转让系统公司申请备案。

  那么,企业是不是可以通过自查来摸排评估自己在借壳过程中是否“触雷”了呢?答案是肯定的。

  企业评估借壳风险的标准就是收购公告书中披露的有关收购完成后的后续计划,它可以帮助综合判断是否构成借壳。

  如,对公司主要业务的调整计划、对公司管理层的调整计划、对公司组织结构的调整计划、对公司章程的修改计划、对公司资产进行重大处置的计划、对公司员工聘用做出调整的计划等。对此,企业借壳时应特别予以审视。

( 编辑:张恒 )

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