重磅报告：三板IPO指数首发，动荡前夕你怎么看？

　　和鲨鱼游泳，你不需要比鲨鱼游得快，但一定要比最后一两名游得快。

　　新三板上兴起了一股全民PE热，如同2009年Pre-IPO投资热潮的再现：在新三板上买入拟IPO股票，俗称“集邮”。从理论上讲，像“集邮”那样把拟IPO股都买一遍是可以跑赢大盘的，但从未有数据可以用来说明相关的收益情况。

　　今天，“慧”分析机器人参考中证指数编制方法，独家编制并首发了“新三板Pre-IPO(NEEQ)指数”(以下简称“三板IPO指数”)。

　　透过该指数的走势，我们可以发现如下事实：

　　一、该指数并不是平稳上升的，它的运行可以分成四个阶段阐释。总体来看确实跑赢了三板大盘(指三板做市指数、三板成指)逾30%，因此从理论上来说在过去把拟IPO股买一遍就能跑赢大盘。

　　二、该指数可获最佳收益率的时间区间为2015年7月至2015年12月，其收益率可超过20%(扣除分红回报率)，但要指出的是，本轮暴涨并非由“集邮”这单一因素驱动带来。

　　三、2016年1月，三板IPO指数开启了急跌模式，月内最大回撤达13.43%，重挫跌破1000点，随即进入震荡市并在探底后迅速反弹，相对三板大盘不断走强。这样的表现意味着市场拐点出现，进入“集邮”前夕。

　　四、基于三板-IPO指数已持续回升、再度进入横盘的现状，“集邮”在现阶段或面临分岔路口。由于不确定因素正在累积，市场或在探寻新策略，我们建议投资拟IPO股仍然要注重标的质地本身，可结合IPO指标选择成长性更好的标的。

　　以下为报告正文：

　　一、指数四段论

　　以2015年7月1日为基期，通过流通市值加权指数公式进行计算得到三板IPO指数，并以其为基准，对比三个股指做在观察期间内的运行情况：

　　我们发现，该指数在2015年就已经启动，并开始与三板大盘背离，走出独立行情。

　　从股指收益情况来看，该指数跑赢三板大盘。从2015年7月1日开始至今，三板IPO指数收益率为8.82%，三板做市指数收益率为-26.60%，三板成指收益率为-21.61%(未计算分红)。

　　从驱动因素来看，指数的趋势可分为四个阶段阐释：

　　1、非“集邮”策略导致的指数暴涨(2015.11.1-2015.12.4)

　　2、“集邮”策略前夕，指数下调开启震荡模式，市场重新寻找有效策略(2015.12.4-2016.6.28)

　　3、“集邮”深入人心，成为资金追逐的热点，指数在波动中向上攀升(2016.6.28-2016.12.30)

　　4、“集邮”现状追问：指数微跌重回震荡市，不确定性因素不断累积，市场新策略何寻？(2017.1.3-至今)

　　接下来，我们会围绕上述的关键时节点展开具体分析，并对权重股进行披露。

　　二、最佳收益期

　　根据指数表现，我们至少可以判定“集邮”策略是有效的，但指数最佳收益期已过。

　　理由如下：

　　1、从指数收益率来看，能获得最佳收益的时期是在2015年7月1日至2015年12月4日期间，最佳收益率可超过20%，反观三板做市指数、三板成指，均近-10%。

　　权重股是影响指数趋势的重要因素，在研究了权重股的贡献率后，我们发现，其中的11月1日至12月4日即指数暴涨期间，股指受个别权重股影响较大。

　　(2015.11-2015.12.7)

　　通过对上述权重股的考察，不难发现“战新板”概念是当时市场追逐的热点。益盟软件(832950)、凌志软件(830866)、天丰电源(832283)属于高新技术企业，同年2015年国务院指出要推动上海证券交易所建立战略新兴产业板，而上述企业既符合IPO条件、又符合战略新兴概念，由此判断本轮涨幅亦有“战新板”概念推动。

　　*2015年12月4日的指数高点异常，受乌龙指影响较大，未将这一天的点位纳入收益率计算(见文末附录)。

　　2、从估值表现来看，新三板新增集邮标的估值正在上涨，而中小创整体估值正在不断下修，因而判定新增“集邮”标的可套利空间正在被压缩。

　　2015年新增拟IPO标的在当年初的PE(TTM)为10.43倍，2016年新增拟IPO标的在当年初的PE(TTM)为15.48倍，由此可见2016年新增拟IPO标的估值相对2015年新增拟IPO标的估值要高。

　　当前，中小板PE(TTM)为46倍，创业板PE(TTM)为56倍，根据招商策略研究，中小创预计还有13%-20%的下调空间，届时中小板PE(TTM)将回落至30倍左右，创业板将降低至34倍左右，这加大了“集邮”成本。

　　三、“集邮”前夕

　　走到拐点的前夕，“集邮”策略呼之欲出。

　　市场流动性趋紧导致资金从股市流出。2016年1月，三板IPO指数开启了急跌模式，与三板大盘一齐跳水，月内最大回撤率为13.43%。

　　权重股出现较大跌幅是重要原因。期间，益盟股份(832950)的总市值蒸发了25%左右，从103.29亿跌至76.96亿，为三板IPO指数的当月跌幅贡献了4.5%。

　　其次，部分机构和个人股东出现抛售行为，导致市场整体下跌，拟IPO股也不能幸免。

　　截至2016年2月2日，三板IPO指数、三板做市指数、三板成指已分别跌去25.38%、14.38%、7.73%。

　　2016年2月至3月成关键月份。从指数走势方面来看，三板IPO指数重挫后开始围绕1000点上下波动，从利好利空消息方面来看，伴随这种震荡走势的是战新板被暂缓推出的消息。

　　2016年3月15日，新华网消息确认十三五规划最终删除了有关“战略新兴板”的表述，导致不少股票的股价起伏较大，其中有相当部分的拟IPO股是战新板潜在标的。

　　四、“集邮”策略成熟期

　　市场在动荡中寻找有效策略，“集邮”时代终于正式到来。

　　从指数表现来看，蓄势待发的“集邮”在2016年6月份开始觉醒并爆发，率先进入上升通道。

　　2016年6月28日，三板IPO指数探底，达到887.477的历史低点，随即迅速反弹，点位持续走高，冲上1100点——相对疲弱的大盘走势，三板IPO指数是强劲的，拉开差距后领先大盘近30%，“集邮”策略深入人心。

　　统计2016年6月28日至2016年9月1日的权重股，贡献率在前10位的见下表：

　　其中，泰达新材(430372)被认为是“集邮股”的分水岭。

　　统计2016年9月1日至2016年11月30日的权重股，贡献率在前10位的见下表：

　　其中，40天内暴涨350%的金丹科技被认为是“集邮”概念与“扶贫”概念的成功结合的典型案例。

　　五、不确定因素增加，二季度或明朗

　　今年以来，“集邮”陷入了困境：从指数表现来看，进入2017年以后，便一直在1100点附近横盘、甚至微跌，这一信号可以被解读为“集邮”的不确定性正在累积。

　　一方面，“集邮”股数量不断增加，指数承压。2015年，“集邮”股还不足50只，而2016年全年增加了428%，今年第一季度再新增近100多只，到今日已经突破400只。

　　在新三板合格投资者数量有限的情况下，供给却在大量增加，情形似2009年创业板开闸时的全民PE热，或预示着策略面临分水岭。

　　据此，有观点认为集邮行情目前偏低迷，需要密切关注今年二季度集邮股的辅导进展。

　　另一方面，从历史经验来看，IPO本身存在较大不确定性。

　　截止今日，根据拟IPO的新三板企业2016年年报财报来看(已披露)，有50家企业出现了业绩下滑。其中，有22家企业净利润下滑幅度超过30%：

　　目前，拟IPO企业相继开始辅导后，不确定性开始暴露：

　　2017年2月27日，凯伦建材(831517.OC)首发申请被证监会发审委暂缓表决，而凯伦建材最近3年连续盈利并且持续增长，据2016年财报显示，凯伦建材营业收入为2.69亿元、净利润为4023.70万元。

　　2017年4月6日，迈奇化学(831325)忽然终止IPO。公告称，2017 年一季度业绩出现亏损，预计2017 年上半年同比业绩大幅下滑，可能出现不满足《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中上市条件的情形，宣布撤回上市申请。

　　基于上述客观事实和对三板IPO指数走势的判断，我们建议投资拟IPO股仍然要注重标的质地本身，可结合IPO指标选择成长性更好的投资标的。

　　附录：指数编制方法

　　新三板IPO(NEEQ)指数，简称三板IPO指数，系慧分析独家编制的指数，编制目标是为了反映新三板拟IPO股票整体的运行概貌，为评估投资业绩提供参考。

　　本指数以2015年7月1日为基点，基点为1000点。

　　本指数的选样方法如下：

　　在全国股份转让系统发布接受上市辅导公告的新三板公司均纳入样本。

　　接受上市辅导的新三板公司摘牌后或挂牌后股票从未发生交易的新三板公司则剔除样本。

　　指数以最新流通股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算，计算公式为：

　　报告期指数 = 报告期成份股的流通市值 / 基日成份股的流通市值 ×1000

　　其中，流通市值 = ∑(市价×流通股本数)，基日成份股的流通市值亦称为除数。

　　期间若有成份股分红派息，指数不予调整，任其自然回落。

　　极端情况说明：

　　*2015年12月4日，三板IPO指数为1316.666点，涨12.73%，其中有40%的涨幅由顺博合金(833081)贡献，而顺博合金转让方式为协议转让，流通股本为1.05亿，成交额仅47.25万元，涨486.28%，由此判定系乌龙指所致。

( 编辑：胡雨 )