新三板进入三类股东问题“死循环”

　　拟上市公司股东名单中的资产管理计划、契约型基金和信托计划被俗称为三类股东，长期以来，拟上市公司又有被要求清退三类股东的不成文规定。今年3月中旬，上交所发布了《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的问答文章，首次正式将三类股东问题摆上了台面。

　　三类股东问题虽然长期存在，但并不是监管层考察拟上市公司的主要问题。上交所将三类股东问题摆上台面后，该问题持续发酵——未挂牌新三板的企业挂牌意愿降低、已挂牌企业从做市转让变为协议转让甚至直接摘牌、存在三类股东问题的拟IPO公司审核停滞，三类股东无股可投，直到新三板变为一潭死水。

　　中银国际证券分析师田世欣认为，三类股东问题在新三板企业中大量存在，尤其是做市类企业更难避免，证监会目前已经比较明确三类股东需要穿透核查至出资人，但并未明确原则性审核要求，对于存在此类问题正在申报或拟申报的企业来说，已经引发了较大困扰，市场期待监管层对此给予及时明确的回应。

　　拟IPO企业的噩梦

　　在三类股东中，资产管理计划主要是指券商和基金子公司的资产管理计划，这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构，数量相对有限；契约型基金主要是私募基金，虽然也受证监会监管，但并非持牌金融机构，且数量庞大。

　　此外还有信托计划，Wind资讯统计显示，从2015年开始，共有16家信托公司推出52款新三板信托产品，但2016年6月后再未有新三板信托产品发行。

　　三类股东投资对象主要是已挂牌企业发行的存量股票、定向增发、并购、优先股、可转债，新三板拟挂牌企业股权等。

　　一直以来，管理层有一条不成文的规定：对于拟上市的企业一般会被要求清退三类股东，主要原因是这三类金融产品背后有许多股东，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题。金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。

　　此前有海辰药业和长川科技两家涉及三类股东的新三板公司成功在A股上市，但这两家公司存在三类股东持股比例较低，股权结构较为清晰等特性，涉及的三类股东的问题能够穿透还原到出资的自然人。因此，这两家企业的成功上市并不意味着监管机构一定会允许三类股东作为拟上市公司直接或间接股东存在。

　　据了解，目前存有三类股东问题且有意在上交所主板上市的新三板挂牌企业有海容冷链、有友食品、波斯科技，这3家企业的首次申报时间都在2015年年底到2016年年初。龙磁科技、新产业、博拉网络和海纳生物4家拟在深交所上市的新三板挂牌企业同样存在三类股东问题，目前距离这4家公司的首次申报时间都超过一年。从今年2月开始，这7家公司在证监会IPO排队进度表中的审核状态就已经都是已反馈，4个月过后仍未有变化。

　　有业内人士分析，深层次来看，三类股东问题是沪深交易所与股转系统的监管思路的冲突问题。新三板8成是机构投资者，所以从股转的角度来看，三类股东的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃都是有帮助的，而A股8成是散户，三类股东如此复杂的历史出身引起警惕也不无道理。

　　监管层应直面问题

　　对于新三板市场和挂牌企业来说，三类股东的问题好似如鲠在喉，新三板的挂牌企业数量在3月30日达到11000家后，新挂牌公司的数量就开始明显放缓，与过去几年每天新增挂牌数量达到十几家甚至几十家相比，目前每天新增挂牌企业数量多数保持在个位数，第二季度新增挂牌企业数量仅仅300家，这意味着平均每个交易日只有5家。

　　另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多。据不完全统计，截至6月底，今年已经有179家挂牌企业完成了“做市转协议”，而2016年全年仅有80家。究其原因，一些有意IPO的公司为避免三类股东的介入主动放弃做市交易，因为三类股东持有挂牌企业的股权无非两个途径：一是参与定向发行；二是二级市场买入。参与发行的股东，挂牌企业可以自行将三类股东拒之大门之外，但三类股东可以在二级市场直接购买做市交易的挂牌企业的股权，挂牌企业无法控制。

　　这直接导致的结果就是三类股东，特别是新三板主要投资者的契约型基金短时间内难以淘到心仪的股权，流动性本就不高的新三板市场再遭打击。

　　存在三类股东问题的新三板股东和三类股东们的日子目前也不好过。对于挂牌企业来说，回购所需资金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是对于一些在2015年牛市时高价完成定增的企业，现在市场股价远远低于定增价。任何购买价格回购或转让的方案，都几乎不可能被股东接受。

　　另一方面，由于众多拥有挂牌企业股权的三类股东及其背后投资机构和出资人往往还存在分歧。更应值得重视的是另外一种令人难以想到的局面：转板企业会对于三类股东问题的清退，成为一些别有用心之人的发财之路，一些在二级市场买入股权的三类股东利用挂牌企业急于转板的心态对拟IPO企业进行“敲竹杠”，即在回购股票时索取高额回报，这更将极大地提升了企业的清理成本。

　　联讯证券分析师彭海认为，监管层对三类股东不应该持回避态度，尽快出台指导意见是防止此类问题影响整个新三板市场健康发展的解决之道。由于新三板是以机构投资者为主的市场，机构投资者中以三类股东为主体，契约型基金更是居多。证监会最终对于三类股东的态度将直接影响到新三板市场的发展。

( 作者：刘子安   编辑：金易子 )