2017新三板摘牌报告：负增长时代来临？

　　挂牌企业数量停滞的背后正是新三板逐渐开始显现的“摘牌潮”。

　　根据21世纪资本研究院统计的数据显示，2017年全年新三板市场摘牌的企业数量高达709家，是此前数年总和的7倍之多。

　　与此同时，2018年第一个月企业摘牌的趋势并没有停止的迹象，全月摘牌企业数量为89家。市场人士预测，2018年全年新三板摘牌企业数量或突破1000家，新三板市场正式迎来负增长的时代。

　　1月31日，联讯证券新三板研究中心负责人彭海在同21世纪资本研究院交流时表示，从目前的退市企业数量和新三板挂牌企业总量的对比来看，新三板退市率已经从年初的1%快速上升至当前的5.7%，已经逐渐接近了欧美发达国家资本市场的退市率水平。

　　挂牌企业新数据趋势

　　2013年12月13日扩容全国后；2016年12月，新三板挂牌企业数量正式突破10000家；2017年，尽管无法与2016年超过5000家企业的挂牌数量相比，但仍有接近2000家挂牌。

　　但到2017年末，新三板市场有11630家挂牌企业，12000家的大关未能突破。

　　2018年首月，新三板挂牌企业摘牌大有愈演愈烈之势，海容冷链、汇量科技等都相继公告将终止在新三板挂牌。

　　根据研究员统计，截至1月31日，2018年已经有89家企业完成摘牌，而公告拟摘牌的企业超过百家。

　　与之对比的是，1月仅有65家企业挂牌，继2017年12月以来，新三板市场连续第二个月出现负增长的情形。2017年12月，新三板市场摘牌企业数量为130家，挂牌企业数量则只有115家。

　　21世纪资本研究院认为，目前新三板摘牌企业数量的大幅增长，挂牌企业净流出已经成为常态。

　　根据统计数据显示，2017年全年，单月摘牌企业数量超过100家的便有3个月份，全年合计摘牌企业数量高达709家。

　　彭海分析称：“就2017年来说，下半年摘牌企业数量明显多于上半年，摘牌潮正在来袭。从月份来看， 7、8月份是新三板企业摘牌的高峰期，这与众多企业选择不披露2016年报直接走摘牌流程有关。到了11月份，摘牌企业数量再度攀升。”

　　那么为何在2017年新三板市场摘牌企业的数量会出现大幅增长？

　　新三板市场作为多层次资本市场的一环，其上层市场即A股市场出现政策变化，也势必会受到影响。

　　2016年末，证监会开始推行IPO常态化，IPO发审节奏加快对新三板企业形成了巨大的吸引力。

　　根据21资本研究院统计的数据显示，有160家企业摘牌的原因同IPO相关，包括成功IPO之后在新三板摘牌的28家企业。

　　但一开始，预备IPO同新三板摘牌并不冲突，理想情况下即便是IPO失败也可以将新三板市场作为安全垫，但新三板市场与A股市场全方位的不兼容给众多新三板企业的拟IPO之路带来极大的麻烦，如“三类股东”、股东人数超过200人等物理题，企业为报IPO顺利只能选择摘牌一劳永逸。

　　其中，族兴新材的案例对拟IPO新三板企业有着深远的影响。

　　族兴新材曾经于2014年6月开启了IPO进程，但公司在证监会接受其IPO申请材料后忘记停牌，被股转系统出具了史上最大罚单，这也致使公司在2017年6月在上会前一天主动终止审查撤回了IPO申请材料。

　　另外一个重要的诱因是并购重组对企业摘牌意愿的影响，根据21世纪资本研究院统计有104家企业摘牌同并购重组相关。

　　并购重组致使企业摘牌的原因里很大一部分因素同交易的需要和法律的限制有关，一般情况下新三板企业被收购之后，需要变更公司形式，因此需要摘牌。

　　但2017年也有越来越多的企业因为新三板市场制度不完善影响并购重组交易的原因先行摘牌离场。

　　如非交易过户在新三板无法适用的情形，上市公司银江股份(300020.SZ)收购新三板挂牌公司智途科技(832282)的案例便具有代表性。

　　银江股份收购智途科技的方案中，股份支付的部分并不能满足中登规定的情形，但新三板市场也没有完善相应的制度，最终由于新三板尚未建立特殊情况的非交易过户业务流程及具体实施管理办法，股权过户手续未能如期完成，银江股份终止了此次并购重组方案，改用全部现金支付的方案，绕开了非交易过户这一环节。

　　第三项摘牌的原因则是来自于全国股转系统的惩罚性措施，即被动摘牌。

　　根据全国股转系统的规定，如果挂牌企业未能在规定时间公布半年报和年报，将被强制摘牌。由于企业数量突飞猛进，2016年年报披露窗口期，未能按时披露年报的企业数量也大幅增长，根据全国股转系统披露，共有126家企业未能按时披露年报面临被强制摘牌的局面。而2017年半年报披露窗口期也有33家未能按要求披露。

　　另外，2017年全国股转系统对私募机构挂牌进行了最后的整改清理，最终有6家私募基金未能达成整改要求被全国股转系统强制摘牌。

　　除了上述三项主要因素之外，企业认为挂牌成本高，挂牌效益低等其他因素也在一定程度上左右了新三板挂牌企业的摘牌。

　　但是，2018年上述影响新三板企业摘牌的因素并未消除，有的因素甚至在逐渐放大，21世纪资本研究院预判2018年新三板市场企业摘牌数量将持续上升。

　　摘牌倒逼市场修正

　　尽管2013年12月13日，国务院下发的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)中对于新三板的市场定位便有定义，但长期实践的过程中，新三板的市场定位越发模糊。

　　21世纪资本研究院认为，新三板挂牌企业摘牌数量大增是新三板现阶段市场出现问题的最直接反馈。

　　对于头部企业来说，目前新三板并不是一个独立市场，未来市场的空间很难看明白，因此当IPO和并购开始活跃之时，企业坚定离开这一市场。

　　与此同时，新三板市场定位的不明晰带来的是政策供给的迟缓以及实施效果不及预期。

　　众多挂牌新三板的企业在2016年后均反馈挂牌新三板在付出高昂财务成本和信息披露成本之后并没有获得企业预期的收益，因此摘牌成为必然选择。

　　一段时间，随着IPO发审加速，新三板市场被认为是预备板市场，但与A股市场制度的脱节给拟IPO企业造成了极大的时间成本。

　　“实际上，是预备板企业也可以接受这样的设定，在新三板完成规划和融资后再登陆A股市场也是可以接受的路径，但目前的情况，新三板市场起到正向引导的作用并不大。”北京地区一家拟IPO新三板企业的董秘1月31日指出。

　　目前的情况下，21世纪资本研究院认为，摘牌大潮下，新三板市场需要尽快明确市场定位从而稳定企业的预期。

　　从另一个维度来看，企业数量扩容过快，摘牌潮正是对这一情形的修正。

　　2013至今，新三板市场每年新增挂牌企业数量都超过数千家，企业数量大企业质量参差不齐，在公开市场资源分配的规律下，绝大多数企业挂牌新三板无法得到期待的收益。

　　21世纪资本研究院认为，企业数量并非衡量市场好坏的核心标准，在企业摘牌猛增趋势下，发现问题，修正问题是巩固市场的好时机。

　　完善摘牌投保机制

　　摘牌企业数量越来越多的背景下，投资者与摘牌企业间的问题也逐渐凸显。

　　21世纪资本研究院认为，对于全国股转系统而言，完善挂牌企业摘牌过程中的投资者保护工作是当下的重中之重。

　　2016年10月21日，全国股转系统曾经发布了关于《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，但该文件至今尚未有正式的版本发布。

　　但研究员在同机构、个人投资者以及企业的交流中了解到，目前现行的摘牌流程中，全国股转系统原则上要求企业参照《征求意见稿》的内容和精神来执行。

　　而《征求意见稿》出台的核心内容本身也是希望达到挂牌过程中化解风险的关键作用；以信息披露为中心，在充分揭示风险的基础上，赋予投资者多样化的权利保护方式，投资者自主选择，自负其责的效果。

　　然而并不是所有的退市企业股份回购方案都能让中小投资者满意达成共识，部分企业的股份回购方式、回购价格、回购时间并没有明确说明。

　　尤其面对出现重大变动或是利用强制摘牌规则通过不披露定期报告实现“恶意摘牌”的退市企业，中小投资者要想回购股份更是难上加难。

　　21世纪资本研究院认为，新三板摘牌退市可以参考A股的退市规则，需要将主动退市，被动退市，恶意退市等具体的退市情形做出分离，根据分类制定相应的退市细则安排。

　　如有企业利用年报不披露的漏洞恶意退市，全国股转系统一旦认定就应该让该企业做出对现有投资者或者摘牌异议股东的合理安排，不能轻易的做出允许摘牌的退市的裁定。

　　另外，目前全国股转系统对现有摘牌企业做出对异议股东的安排没有明确的指导规定，很多企业做出的投资者处置安排并不公允，21世纪资本研究院认为应该出台相关政策细化投资者安排，股份回购等情形的具体要求。

　　与此同时，如果企业在被动退市的情形下应该给予退市整理期，整理期的买入和主板退市股相类似，需要主办券商或者券商营业部进行充分的风险提示。

( 编辑：金易子 )