中国证券报
2018-07-02 08:43
近日，深圳证券交易所发布《2017年度深圳证券交易所股票市场绩效报告》，从市场流动性、波动性、定价效率以及订单执行质量和执行效率等维度，全面、详实地揭示了深圳股票市场的运行效率与质量，为提高市场运作效率、推动市场健康发展提供了重要的实证依据。
报告显示，2017年深圳股票市场的市场绩效继续保持较高水平，市场总体运行稳定，市场流动性处于良好水平，市场波动性明显下降，价格有效性、订单执行质量和执行效率均处于较高水平。
一是深市流动性基本保持稳定，但存在一定结构性分化。相较于2016年，2017年主板冲击成本下降，宽度减小，深度增加，流动性有所提升；中小板冲击成本下降，宽度小幅增大，深度增加，流动性也有所提升；创业板冲击成本下降，但宽度增大，深度减少，流动性有所下降。
二是深市波动性显著下降，主板、中小板、创业板波动性依次递增。2017年深市A股收益波动率和分时波动率分别为39和40个基点，为近10年最低水平。
三是深市定价效率提升，同涨同跌现象明显缓解。2017年深市各板块的市场效率均处于较高水平，深市整体股价同步性指标为5年来最低，同涨同跌现象明显缓解，定价效率提升，股价走势反映上市公司特质信息能力大为提升。
四是深市订单执行的质量和效率稳定处于较高水平。最近10年，订单执行时间总体保持稳定水平，其中限价订单执行时间一直保持在260-360秒之间。
深交所有关负责人表示，下一步，深交所将继续做好推动市场健康发展的相关工作，不断提升市场稳定性、流动性和市场绩效，为投资者提供效率更高、成本更低的交易服务。（记者 王兴亮）
深圳证券市场2017年度股票市场绩效报告
深圳证券交易所定期发布市场绩效报告，主要目的是为监管机构的制度建设和投资者的投资活动提供持续和量化的数量依据，推动证券交易所朝健康可持续的方向发展。本文分析2017年深圳股票市场的流动性、波动性、市场效率、股价同步性、订单执行质量和执行效率等特征，总结市场运行状况及变化趋势，并探讨潜在的市场运行风险。
一、市场运行概况
2017年深证成指上涨8.48%，中小板指上涨16.73%，创业板指下跌10.67%。2017年深市上市公司达2089家，比2016年增加219家；总市值达23.58万亿元，比2016年增加5.69%。深市平均市盈率为36.21倍，比2016年下降了12.13%，其中创业板估值下降最为明显，平均市盈率为38.76倍，降幅达30%；中小板平均市盈率为39.07倍，上涨18%。
2017年深圳股票市场运行呈现三大特征：
一是市场交易量有所下降，成交低迷股票以小盘股居多。2017年深市A股总成交量比2016年下降了11.9%，部分小盘股成交十分低迷。自2017年9月开始，低成交的个股数量连创年内新高，尤其是到2017年12月，成交低迷的股票数量明显上升。2017年12月12日开始，500多只股票的5日累计成交金额（其中剔除了停牌的股票）小于1亿元，说明有1/4的深市个股日均成交金额不超过2000万元。
二是深市整体波动和指数交易活跃度均明显下降。从振幅和年换手率来看，深证成指、深证综指、深证B指、中小板指和创业板指的年振幅分别为23.54%、17.14%、16.74%、36.25%和21.47%，较2016年分别下降了17.33%、25.28%、12.06%、5.19%和25.74%；年换手率分别为317.83%、369.28%、60.53%、319.91%和382.41%，较2016年分别下降91.72%、142.62%、10.82%、75.81%和195.04%。尤其是个股年换手率中位数为563.69%，远低于2016年中位数874.46%，其中498只股票的年换手率超过1000%，远低于2016年的735只。
三是深市A股走势“二八分化”。深市A股全体涨跌幅的中位数为-21.85%，这与深证成指和中小板指数的上涨形成了鲜明对比。总市值1000亿元以上的股票普遍上涨，涨幅中位数为42.39%；而小市值股票大部分亏损，尤其是总市值50亿元以下的股票普遍亏损，亏损中位数达到-35.42%。整体来看，2017年市场走势表现为“二八分化”，价格上涨的股票占深市A股总数的21.02%，下跌个股占比为78.98%。其中，64.10%的个股跌幅在10%-50%之间，5.28%的个股跌幅超过50%。
二、市场绩效分析
虽然交易活跃度有所下降，2017年深圳股票市场整体绩效仍保持较高水平：市场整体流动性保持稳定，波动性大幅下降，定价效率有所提升，订单执行质量和效率处于较高水平，运行稳定性持续增强。
（一）流动性
流动性是度量市场绩效的主要指标，一般是指市场完成交易且不造成价格大幅变化的能力，可以通过冲击成本指数、宽度、深度等指标衡量。
1.冲击成本指数：衡量一定金额的交易对市场价格造成的冲击程度，可以直观体现流动性状况，冲击成本指数越低，流动性越好。本文分析了小额交易（10万元）和大额交易（300万元）两类冲击成本指数。如不做特别说明，文中提及的冲击成本指数均指小额交易冲击成本指数。
（1）2017年深市A股冲击成本略有下降，为近10年较低水平
2017年，深市A股的冲击成本指数为11.1个基点，较2016年略有下降，表明深市流动性有所上升。其中，主板冲击成本指数较2016年（10.5个基点）下降4%，中小板冲击成本指数较2016年（13.2个基点）下降20%，创业板冲击成本指数较2016年（13.9个基点）下降12%。
从历史数据看，过去10年（2008-2017年）深市A股的冲击成本指数分别为34、14、12、16、20、18、14、13、13和11个基点，呈下降趋势，表明深市A股流动性不断改善。从大额交易冲击成本的历史数据来看，2017年104个基点的大额交易冲击成本高于2016年的86个基点，但仍处于2003年以来的较低水平。
（2）深市流动性在年中和年末显著下降，其中创业板最为明显
2017年深市各板块的流动性在年中和年末出现较为显著的下降，在2017年5月和12月达到相对高点。整体来看，2017年深市流动性最好（冲击成本指数最小）的月份是3月，冲击成本指数为7.9个基点；而流动性最差的月份是5月和12月，冲击成本指数分别高达12.4和12.7个基点。其中，创业板各个月份的冲击成本都远大于其他两个板块，而中小板和主板整体差异不大。2017年3个板块流动性下降主要集中于3-5月、9-12月两个区间：3-5月期间，创业板、中小板、主板冲击成本的增幅分别为67%（创业板从8.1上升至13.5个基点）、57%（中小板从7.7上升至12.0个基点）、44%（主板从7.9上升至11.4个基点）；9-12月期间，创业板、中小板、主板冲击成本的增幅分别为46%（创业板从9.6上升至14.1个基点）、39%（中小板从8.7上升至12.1个基点）、36%（主板从8.6上升至11.7个基点）。3个板块流动性下降时，创业板的冲击成本增幅最高，流动性下降的情况最为严重。
（3）冲击成本随公司规模增大或机构持股比例上升而减小，典型股票群体中ST股和深市B股流动性较差
2017年深市股票冲击成本指数与公司规模和机构持股比例存在相关性：公司规模越大，冲击成本指数越小，流动性越好，大、中、小规模公司冲击成本指数分别为8.6、10.9和16.6个基点，大、中、小规模公司大额交易冲击成本指数分别为59.1、104和163.2个基点。机构持股比例越高，流动性较好：机构持股比例高、中、低股票的冲击成本指数分别为10.5、11.5和13.9个基点，机构持股比例高、中、低股票的大额交易冲击成本指数分别为90.3、107.3和127.6个基点。
从典型股票群体来看，深成指成份股的流动性最好，冲击成本指数为7.8个基点，大额交易冲击成本指数为50.8个基点；机构重仓股的流动性次之，冲击成本指数为10.5个基点，大额交易冲击成本指数为90.3个基点；ST股的流动性较差，冲击成本指数为16.8个基点，大额交易冲击成本指数为108.1个基点；深市B股最差，冲击成本指数为49.8个基点，大额交易冲击成本指数高达296.6个基点。
2.宽度：买卖报价之间的差距，宽度值越小，流动性越好。其中，相对买卖价差是指当前市场上最优卖价和最优买价之间的差额，衡量潜在的订单执行成本，买卖价差越大，潜在的订单执行成本越高；相对有效价差是指订单实际成交的平均价格和订单达到时最优报价中点之间的差额，衡量订单的实际执行成本，有效价差越大，订单的实际执行成本越高。
（1）2017年深市A股宽度与往年持平，近10年呈下降趋势
2017年深市A股相对买卖价差为12.3个基点，相对有效价差为28.4个基点。从各板块来看，深市主板相对买卖价差和相对有效价差分别为13.4和28.2个基点；中小板相对买卖价差和相对有效价差分别为11.9和27.7个基点；创业板相对买卖价差和相对有效价差分别为12.2和29.3个基点。从典型股票群体来看，深成指成份股宽度最小，相对买卖价差和相对有效价差分别为10.9和24.7个基点。
2017年深市A股宽度较2016年无明显变化，相对买卖价差和相对有效价差基本持平。过去10年（2008-2017年），深市A股宽度指标呈现下降趋势，总体向好。其中，相对买卖价差过去10年分别为29、16、14、18、21、18、15、14、12、12个基点；相对有效价差过去10年分别为57、58、51、50、39、34、30、37、28和28个基点。
（2）宽度一定程度上随公司规模、机构持股比例及股价上升而减小
2017年深市股票宽度与公司规模、机构持股比例和股价水平存在相关性：公司规模越大，宽度越小，大、中、小规模公司相对买卖价差分别为11.5、13.2和14.5个基点，相对有效价差25.8、28.8和32.7个基点；机构持股比例越高，宽度（以相对有效价差衡量）越小，流动性越好，机构持股高、中、低股票的相对有效价差分别为27.1、29.2和30.8个基点，相对买卖价差分别为12.7、13.4和13个基点；股票价格越高，宽度（以相对买卖价差衡量）越小，高、中、低价股票相对买卖价差分别为11.1、11.4和17.3个基点，相对有效价差分别为28.5、27.3和31.8个基点。
3.深度：市场对买卖订单的即时吸收能力，以即时最优五档披露报价订单累计金额衡量，深度值越大，流动性越好。
（1）2017年深度较2016年略有下降，但近10年呈上升趋势
2017年，深市A股的深度为170万元。从各板块来看，深市主板、中小板和创业板累计披露报价深度依次递减，分别为321.3万、150.8万和95.9万元，表明深市主板深度优于中小板，而中小板优于创业板。从典型股票群体来看，深成指成份股深度最大，为346.5万元；机构重仓股深度次之，为215.6万元；ST股深度较小，为196.9万元；深市B股深度最小，为57.1万元。
2017年深市A股深度较2016年略有下降。过去10年（2008-2017年），深市A股深度指标总体呈上升趋势，累计披露报价深度分别为95万、144万、117万、97万、91万、106万、145万、173万、173万和170万元。
（2）深度随公司规模增大或机构持股比例上升增大，随股价上升减小
2017年深市股票深度与公司规模、机构持股比例和股价水平存在相关性：公司规模越大，深度越大，大、中、小规模公司深度分别为303.2万、145.3万、61.1万元；机构持股比例越高，深度越大，机构持股高、中、低股票深度分别为215.6万、169.8万、115.9万元；深度与股价水平呈负相关关系，高、中、低价股票深度分别为76.6万、128.6万、309.9万元。
4.流动性风险不对称情况：一般而言，流动性风险越高，在发生流动性缺失的小概率事件时，股票流动性就越差。流动性风险状况用流动性风险值指标来衡量，该风险指标指的是股票的流动性若恰好跌至全年最低1%的区间时，此时的流动性指数有多大。而流动性指数则度量了价格发生一定程度的变化（以1%计）所需要的交易金额，该数值越小，流动性就越差。所以，流动性风险值指标越小，流动性风险就越大。
整体而言，2017年深市上涨的流动性风险小于下跌的流动性风险，但分板块流动性风险存在不对称性。深市A股上涨和下跌1%的流动性风险值分别为73万和67万元，上涨和下跌10%的流动性风险值分别为423万和307万元。换言之，无论幅度多大，深市A股上涨的流动性风险均小于下跌的流动性风险。
分板块来看，流动性风险情况有所不同。中小板上涨的流动性风险均小于下跌的流动性风险，与深市A股一致，其中上涨和下跌1%的流动性风险值分别为112万和60万元，上涨和下跌10%的流动性风险值分别为452万和291万元。但是，随上涨和下跌幅度不同，深市主板和创业板存在流动性风险不对称情况：深市主板上涨1%的流动性风险值小于下跌1%的流动性风险值，分别为70万和97万元，但上涨10%的流动性风险值大于下跌10%的流动性风险值，分别为602万和436万元；创业板亦是如此，上涨和下跌1%的流动性风险值分别为26万和57万元，而上涨和下跌10%的流动性风险值分别为268万和241万元。
（二）波动性
波动性衡量股票价格短期波动程度及市场调节失衡的能力，通常被定义为价格变化的频率和幅度，波动性越低，市场越稳定。本文以收益波动率和分时波动率来衡量波动性。其中，收益波动率是以收益率标准差度量的波动程度，分时波动率是以一个较短交易区间内的价格波动来度量的波动程度。
1.2017年波动性大幅下降，近3年呈显著下降趋势
2017年深市A股波动性大幅下降，收益波动率和分时波动率分别较2016年下降26%和22%。从各板块来看，深市主板、中小板、创业板波动性均较2016年有所下降：主板的收益波动率和分时波动率分别下降27%和24%，中小板的收益波动率和分时波动率分别下降28%和23%，创业板的收益波动率和分时波动率分别下降25%和20%。
2007-2014年，深市A股波动性处于下降趋势，市场运行稳定性逐步增强。而2015年由于股市异动，股市波动性大幅上升，随着市场回归平静，2016年的波动性回归正常水平，2017年继续下降至近10年最低水平。
2.深市A股波动性在年中和年末显著下降
整体来看，深市A股市场波动性最小的月份是2月和3月，月均波动率维持在0.23，而波动性最大的月份是5月，月均波动率高达0.31。从各板块来看，2017年各月，创业板的波动性都大于其他两个板块，而中小板和主板的冲击成本整体差异不大。主板、中小板、创业板波动性的变化方向整体保持一致，从2017年3-5月、9-11月这两个区间看，3个板块波动性逐渐上升，在2017年5月和11月各板块波动率分别达到区间最高点。
3.波动性随公司规模增大或机构持股比例上升而减小，随股价上升而增大
2017年深市A股波动性与公司规模、机构持股比例和股价水平存在相关性：公司规模越大，波动率越小，大、中、小规模公司收益波动率分别为34、35、47个基点；机构持股比例越高，波动率越小，机构持股高、中、低股票收益波动率分别为33、36、46个基点；股价越高，波动性越大，高、中、低价股票收益波动率分别为48、36、32个基点。
（三）定价效率
市场定价效率越高，证券价格越能够及时、充分、准确地反映所有相关信息，本文以市场效率系数和股价同步性衡量定价效率。
1.市场效率系数：即股票长期收益率方差与短期收益率方差之比（经时间长度调整），等于1时，价格运动是随机游走，市场完全有效；偏离1越远，定价效率越低。
（1）2017年市场效率系数处于较高水平，与近5年均值持平
2017年深市A股的市场效率系数为0.93，市场效率较高。各板块的市场效率相差无几，主板、中小板、创业板市场效率系数分别为0.92、0.93、0.95，均处于较高水平。深成指成份股、机构重仓股和ST股的市场效率系数分别为0.94、0.92和0.94。从历史数据看，2017年深市A股市场效率系数与近5年均值持平，2013-2017年市场效率系数分别为0.93、0.94、0.93、0.96和0.93。总体而言，深市市场效率一直处于较高水平。
（2）市场效率系数随机构持股比例增高而降低，随股价上升而升高
2017年深市市场效率系数与机构持股比例和股价水平存在相关性：机构持股比例越高，市场效率系数越低，机构持股高、中、低股票市场效率系数分别为0.92、0.93、0.95；股票价格越高，市场效率越高，高、中、低价股票市场效率系数分别为0.97、0.93、0.90。
2.股价同步性：指单只股票价格变动与市场平均变动之间的关联性，即所谓的股价“同涨同跌”现象。成熟资本市场的股价能够更为充分地反映公司基本面的信息，因而具有较低的股价同步性，定价效率较高；相反，新兴资本市场上市公司股价更多受市场层面因素的影响，往往表现出“同涨同跌”现象，具有较高的股价同步性。股价同步性主要通过个股收益与市场收益回归所得到的拟合优度R2来衡量，R2越高，市场系统性因素对个股收益的解释能力越强，个股股价变动与市场平均变动之间的关联性越高。本文以个股日收益率对市值加权的市场收益进行回归得到的R2衡量深市的股价同步性，R2的取值在0到1之间：当个股股价变动与市场平均变动无关时，R2为0；当个股股价与市场完全同向变动，即个股股价完全同涨同跌时，R2为1。
（1）2017年深市各板块同步性均有下降，整体水平为近5年最低
2017年，深市股价同步性指标为0.20（剔除了上市一个月以内的股票数据），低于2013-2016年水平。尤其是2015和2016年，深市A股同涨同跌现象明显，股价同步性指标分别达到0.34和0.44。从各板块来看，近3年，深市主板和中小板的股价同步性较为接近，而创业板的股价同步性显著高于其他两个板块，同涨同跌现象更为明显。
（2）深市股价同步性在年初和年中处于高位，全年呈下降趋势
从月份分布来看，2017年3个板块的股价同步性上升主要集中于3-7月，及10月两个时间段，尤其是创业板和中小板。其中，创业板股价同步性从2017年2月的0.18上升至7月的0.44，从9月的0.10上升至10月的0.29；中小板股价同步性从2月的0.10上升至7月的0.29，从9月的0.09上升至10月的0.21。除上述月份外，2017年2月、8月和9月，3个板块的股价同步性指标均大幅下降。
深市股价同步性在2017年内整体呈下降趋势，股价同步性指标从2017年1月的0.33下降至2017年12月的0.17。从各板块来看，主板股价同步性从1月的0.28下降至12月的0.08；中小板股价同步性从1月的0.32下降至12月的0.17；创业板股价同步性从1月的0.41下降至12月的0.28。
（四）订单执行质量和执行效率
1.2017年订单执行质量较高，与前3年水平接近
2014-2017年最优报价订单执行比例分别为70%、63%、68%和72%；单一价格订单执行比例分别为82%、77%、81%和83%。同时，从订单成交统计情况看，2017年深市订单执行质量处于较高水平：以股数计，60%的订单被成交，29%的订单被撤单，37%的成交订单在提交后10秒内被成交；市价委托订单使用比例为0.27%；机构投资者提交订单比例约占21.53%，比往年明显提高。
2.2017年订单执行效率稳定，订单执行时间与流动性有关
限价订单的平均执行时间（订单从到达至成交完成的时间间隔）为310秒，其中非市价化限价订单和市价化限价订单的平均执行时间分别为691秒和60秒。过去10年（2008-2017年）订单执行时间总体保持稳定水平，其中限价订单执行时间一直保持在260-360秒之间。在市场流动性较低的情况下，订单执行时间将延长，原因在于交易清淡，市场深度相对较差，很多订单进入市场后不能立即成交，2012年和2008年均存在类似情况。2017年股市流动性略减，相对于2016年限价订单执行时间稍有上升（2016年为275秒）。
深交所综合研究所（金融创新实验室）
( 编辑：宫钰 )