首届大发审委四宗最 IPO堰塞湖退潮新股格局重塑

　　首届大发审委四宗“最” IPO堰塞湖退潮 新股格局重塑

　　首届“大发审委”即将卸任，63位发审委委员的使命将在9月30日划上句号。

　　这一年，他们面对争议，严格执行审核标准；

　　这一年，IPO（新股首发）审核通过率创出历史新低；

　　这一年，困扰市场多年的IPO堰塞湖得以退潮；

　　这一年，新股生态环境终得重塑。

　　在制度规范权力的监管规则下，IPO审核的“关键7人”用投票坚持着依法从严全面的监管尺度，用审核标准调整着资本市场的入门关，创出的几宗“最”更是为新股审核把握树立了标杆。

　　接受采访的多位市场人士表示，这一届发审委的审核风格提高了IPO的申报质量，在将一些“不及格”企业挡在发审门外的同时，为新股市场更健康更有序发展保驾护航。

　　一宗“最”：最严格

　　通过率不及六成

　　自去年10月1日主板和创业板发审合并后，首届大发审委履职以来，对于新股的从严审核让市场记忆深刻，首发过会率不足六成。

　　本届发审委的审核历史上，出现过“6过1”“3过0”的情况，被市场称为“史上最严发审委”。当市场憧憬着新官上任三把火之后IPO审核能有所放松时，这一届发审委用实际行动证明严审并不是一阵风，据Choice统计显示，截至9月18日，近一年间，第十七届发审委审核了442家企业的申请，其中首发申请238家次，过会企业135家，通过率为56.72%，被否企业85家，占比35.71%，暂缓表决或取消审核企业18家次，占比7.56%。

　　首届大发审委过会率一览

　　这一数据创下历史新低。2015年与2016年，发审委审核通过率分别为92.28%和91.14%，2017年全年通过率受新一届发审委影响，降至79.33%。

　　这与本届发审委委员的选拔任用有一定关系。第十七届发审委委员构成上，专职委员超过半数，且33位来自证监系统监管部门，包括了证监会、证券业协会、地方证监局和证券交易所等，而人数上也远多于上一届，42名专职委员和21名兼职委员对发行市场的理解程度更深、专业化程度更高，更有利于发现问题。而本届发审委兼职委员中还新增了来自高校、科研院所人员，也将对本届发审委整体审核水平进行有益的补充。

　　“既要严把资本市场入门关，又要本领高强能够用专业技能独立履职，这是63位发审委员上任之初就定下的使命。”申万宏源分析师林瑾认为，这是稳步推进新股发行常态化背景下发审委员的新要求，将影响相当长一段时期资本市场的新股发行生态。

　　从严审核伴随着“IPO被否三年不得借壳”的政策影响，不少企业主动选择离开IPO排队序列，仅今年以来，就有162家企业终止审查，这一数字已经高于2017年的130家。

　　一家券商投行人士表示，有的企业在IPO排队序列时间较长，一些指标已不再符合当前的审核要求，如果贸然推进在从严审核下大概率会以失败告终，为此耽搁三年不如主动撤回，等到企业指标、规范度都达标后再重新申请上市。

　　记者从接近监管层的相关人士处了解到，一家企业从排队到上发审会，若不考虑例外因素，全程按程序推进约需6~7个月，发行审核效率的提高，让排队资源稀缺成了过去式，面对被否决带来的成本压力，企业退而求其次，先整顿再重新上报不失为最佳选择。

　　在审核严把关下，新股业绩变脸进一步减少，林瑾指出，在发行常态化+审核不放松背景下，新股“量、质”双提升。上述接近监管层人士表示，IPO发行常态化后，发审委不会对首发企业的利润水平、上下波动或季节性变化而直接采取否决态度，但企业盈利能力问题和成长性问题一直是关注重点。

　　“相比于过去坚持业绩具体数字，对企业的盈利能力和成长性进行关注显然更符合实际情况。在从严审核、监管的基调上，对利润水平进行弹性评估，也更有利于企业上市后的发展。”上述接近监管层人士说，对于IPO企业上市后“业绩变脸”的情况，监管层给予了更多关注。

　　今年6月，证监会在发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并创业板上市管理办法》等文件中，分别增加了一条针对IPO企业上市后出现“业绩变脸”保荐人应该承担何种责任的条款。其中规定，当保荐人保荐的企业上市首年即出现亏损，监管部门将自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，并撤销相关人员的保荐代表人资格，尚未盈利的试点企业除外。

　　虽然上述条款并非新鲜事，2008年发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》中便有提及，但此次从“业内知悉”到广为人知，从某种程度上意味着监管层对企业上市后出现业绩波动情况的重视。今年以来，因自身原因导致业绩滑坡的上市公司显著减少，目前来看，次新股出现“业绩变脸”主要集中于三类，即宏观政策调整下出现的行业周期性因素及季节性因素、经营管理不力影响以及并购“踩雷”。

　　二宗“最”：最勤奋

　　IPO堰塞湖退潮

　　从576家到288家，不到一年的时间，IPO排队序列里的企业数少了一半，困扰A股多年的IPO堰塞湖终得退潮。

　　IPO堰塞湖在规模上于2016年6月达到巅峰，排队待审企业数量一度接近700家。随着IPO审核速度提速，待审企业数量开始逐步下降。在刚刚履职的前3月，发审委委员的审核节奏、审核力度较大，每周15家左右的首发申请，让不少发审委委员加班看材料。

　　（注：表格中的“会议审核通过情况”是该项目在指定会议届次的综合表决结果，非某一委员独立意见）

　　可以看出，最勤奋的发审委委员要数山西证监局法制处调研员、注册会计师毋晓琴，她近一年参与了58家企业的首发审核，31家企业过会，过会率为53%；最为严格的发审委委员是上交所产品创新中心总监助理付冰，他过手项目24家，过会10家，过会率为41.67%，是所有参与审核的发审委委员中过会率最低。

　　IPO审核效率的提升，和从严核准下企业谨慎报材料风气的形成，让IPO堰塞湖不再成为A股的老大难问题，目前新股发行常态化，监管层会考虑市场承受力来适度调整新股规模，近两个月来，每周约有1~3家企业获得新股批文，融资额大多控制在50亿以内。

　　同时，2018年以来，在基数不大的情况下，平均每月上会企业数量也保持在了18.88家，新股审核也较此前的高密度节奏有所放缓。这不仅理顺了新股发行的常态化机制，也让中介机构等市场参与各方的规范度和生存规则有了调整。

　　Wind统计显示，2018年以来成功IPO的75家企业，保荐承销业务被39家券商瓜分，大部分集中在中金公司、中信建投、华泰证券、中信证券等几家头部券商手中，而54家拥有保荐资格的投行颗粒无收，多与所承揽项目业绩不达标撤回材料相关。

　　在挑选新的申报项目时，投行更趋谨慎。上述券商的投行人士表示，今年投行报到会里的项目比去年明显少了，除了利润门槛更高，还有一个重要原因是过会率下降后保荐机构更谨慎了，毕竟上会被否对投行品牌的伤害还是比较大的。

　　可以预见的是，IPO审核保持从严的态势，排队企业的数量会进一步下降，直至最终步入企业上市不再排队的阶段，即IPO审核步入即报即审的时代。

　　三宗“最”：最较真

　　爱抠细节刨根问底

　　为增加发审会透明度，在十六届发审委期间，证监会就对发审会审核内容进行了详尽的信息披露，一方面能够让公众知晓发审会的审核流程；另一方面通过审核问询向市场参与各方释放监管关注重点。

　　可以看出，本届发审会最为较真。他们爱抠细节，对企业所处行业发展、企业经营现状和未来发展趋势都有着极深的关注，问询内容各式各样，大体上分为企业盈利能力和成长性、关联交易、毛利率、内部规范情况、税收、专利、独立性、募集资金用途等方面内容。强化了审核的综合性、全面性、专业性、精细化等属性。

　　IPO发行常态化后，监管层并未对首发企业的净利润有所谓的数值红线要求，也不会单纯就企业净利润的上下波动，或者季节性变化而直接采取否决的措施，而更关注企业的盈利能力问题和成长性问题。

　　从被否企业来看，主要问题仍然重点集中在持续盈利能力存疑、内控合规监管风险、财务指标异常、募投项目是否合理等方面。问询内容多为老生常谈，但新一届发审委在审核标准上显然更高，且更注重实质审核，问发行人的问题更细、更多、更有针对性，比如发审委注意到云南神农农业产业集团“各期采购用于加工饲料的原材料明显低于饲料产量，而同时，生猪养殖头数从2014年的5.49万头增加到2015年的8.78万头”等问题。

　　从财务指标看，新一届发审委审核通过的企业净利润大多数高于3000万元，其中5000万元以上企业占比75%。但净利润并非过审关键，多家被否企业净利润就超过1亿，可见这仅为底线指标，持续盈利性较强、内控完善、运营规范、信息披露真实有效、募投项目合理才是过会保障。

　　合理性也是发审委委员关注的焦点。以挖金客IPO遭否为例，发审委提及挖金客在报告期内员工人数持续下降的问题：报告期内，发行人在职员工总数持续减少，分别为72、62、60、59人，与发行人业务规模及其增长态势不尽匹配。发审委委员要求发行人代表说明在职员工人数持续减少的原因，并结合业务类别及不同岗位设置，说明具体员工与相关业务的匹配性。

　　对比其他拟IPO企业，挖金客企业规模较小，员工人数仅70余人并呈逐年下降趋势。而发审委关注的重点问题在于：在企业营收增长的同时，为何企业员工会呈逐年下降的态势，这样的态势是否与企业的业务规模发展不相匹配，又是否会造成企业核心技术流失、行业竞争力下降等问题。

　　善于发现“小问题”，也是本届发审委的特点之一。

　　四宗“最”：最规范

　　发审委员严于律己

　　因掌握着首发企业的“生杀大权”，发审委委员的一举一动都曝光在聚光灯下。

　　为约束权力，第十七届发审委在成立之初，就并行设立了发行与并购重组审核监察委员会，该委员会对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对发审委和委员的履职行为进行360度评价，目的就在于健全监督制约机制，坚持无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责。

　　为了消除寻租空间，证监会在要求发审委委员在具备渊博的知识、扎实的专业水平、开阔的视野、敏锐的眼光之外，还要认识金融反腐的高压态势，多一份职业操守，绝不允许有任何个人利益的“小九九”，要妥善处理好发审委工作职责与自身及家属、与原来所在单位、与发行人等市场主体以及其他委员的关系，坚决做到“不收钱物、不炒股、不吃请”，坚决禁止通过购买上市公司原始股变相腐败，坚决执行回避制度，净化朋友圈。

　　63位发审委委员中，42位专职委员是审核主力军，他们大多来自监管部门，很多都是从外地赴京常年出差参与发行审核工作，近一年来，除了与发行审核相关的工作外，他们大多在公众面前出现较少，异常低调。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，发审委员身负重责需归位尽职，受证监会之托，必须忠发行审核之事，终身追责的监察制度设计消除了滋生腐败的温床，能不能闯过发审会，要发行人和中介机构靠实力说话，不再拼关系拼人脉，这从根本上提升了新股的质量。

　　值得注意的是，63位发审委委员留任到9月30日的仅剩61位。8月10日，华融证券祝献忠被解除了第十七届发审委委员的职务；9月12日，专职委员、黑龙江证监局的李国春因身体原因意外离世。

　　首届“大发审委”任期将满，将在月底迎来换届，第十八届发审委呼之欲出。根据《发行审核委员会办法》，发审委委员每届任期一年，可以连任，但连续任期最长不超过两届，发审委委员每年至少更换一半。这也就意味着有超过30位发审委委员在此次换届中将卸下重任。

　　市场普遍预期换届后从严审核趋势不变，但过会率或有所提高。

　　一位券商投行分析师表示，市场各方已较为熟悉监管审核的松紧度，特别是在IPO现场检查和高否决率之后，发行人和中介机构都自觉地对标新审核要点，自查是否存在被否关键点，报材料的企业大多都是质地优良、合规性较好的项目，经过了辅导期和中介机构的规范，过会概率大增，在现有从严审核的标准下，很难再出现过会率不及五成的情况。

　　发审会这45分钟是发行人和保荐机构的大考

　　资本市场的魔力，吸引着很多公司重复着“鲤鱼跳龙门”的故事。

　　自大发审委履职以来，能跳过龙门成功IPO的少了，打退堂鼓、在发审环节折戟的多了。登上发审会成了在IPO排队通道等候许久的企业可盼又可怵的“大考”，发行人和保荐机构的心情不亚于寒窗苦读十多年的学子忐忑地参加高考，成败就在拥有投票权的7名发审委委员手中，45分钟的发审会、10多秒的结果宣布，足以让拥有数十年高管经验的企业老总肾上腺素飙升，喜悲一瞬间。

　　富凯大厦B座17层的会议室，是发审会召开的固定地点，抛开可转债申请和配股的不说，仅是新股上会审核，就能让17层的楼道和电梯间站满了身着正装、表情严肃的leader（公司高管）和banker（投行人士）。在上市资源紧张、直接融资渠道相对单一的当下，能够在A股成功IPO是大多数国内企业的愿景。

　　一位董事长、一位懂财务的董秘，外加2名保荐代表人，组成了发行方阵容，他们进入发审会，要面对的是坐在长桌对面的7名发审委委员和1位记录员。这12人此前或许从未谋面，但5天前公示的发审审核名单，让他们的命运被联系在了一起。发审委委员往往手执审核人员递交的审核情况及其相关说明，向发行人代表抛出问题，多则五六个，少则三四个，大多和企业所处行业背景、发行人盈利能力、内控水准、特色特点相关，发行人必须严格按照招股书中的信息披露做分析回应，实话实说，不能和招股书冲突，面对发审委员的追问，发行人需逻辑清晰、简明扼要、镇定从容，切忌过度延伸，脱离信息披露根本天马行空作答。

　　这并不容易。面对有专业背景、监管经验的发审委委员，在较显宽敞的会场里，不少发行人代表还是会紧张结巴、满头冒汗，往往一场不到40分钟的问询下来，汗水把白色衬衫浸透、半背冰凉是常事。2位发行人是主答，压力更大，面对棘手问题，发审委多需要保荐代表人负责说明核查情况，他们也不轻松。

　　越重视越难以超脱轻松应答，特别是在IPO否决率创历史新高的当下，获得一张A股入场券比以往任何时候都难，在排队队列已久的企业谁也不甘心临门一脚败下阵来，多数都是卯足劲向前冲，可今时不同往日，并非有了满腔上市热血就能成功成为A股一员，非得是质地优良、盈利能力有保障、内部治理规范的企业才能如愿以偿。

　　45分钟的发审会议后，企业方代表会被请出会场外，发审委委员则通过无记名方式对企业是否过会进行投票，5票以上为通过，5票以下则被否，审核结果由工作人员告知，不到10秒的结果通报，有的发行人闭眼大口喘气倾听，有的则瞪大眼睛盼好运降临，成败一瞬间，通过者鼓掌欢呼，失败者叹气摇头，同一个地点，喜怒哀乐个中滋味只有经历过的人才了解，谁也不知道他们为此准备了多长时间。

　　发审会通常下午召开，拿到发审结果的发行人每每离开富凯大厦总是傍晚，挂着微笑的通过者总是会照例在证监会门口合影留念，被否的发行方代表迎着晚霞，背影总透出一种凄凉。

( 编辑：张明江 )